郭磊：股市和基本面没有关系吗？

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股市与经济基本面无关吗？恐怕这是个误会。股票市场的走势有着深刻的宏观背景，基本面，尤其是宏观周期，对市场的时机和配置都起着决定性的作用。在任何一轮市场周期之后，如果我们拿出所有的指标，与股指相关性最高的一定是宏观指标。基本面决定了股市的“价值中心”，围绕这个价值中心，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定了股市的波动弹性。可以说，对基本面的深入研究是把握市场的关键。

来源:新财富

作者:郭磊|广发证券首席宏观分析师、新财富最佳分析师

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市场看到的“基本面”是领先指标:

股票指数与企业预期指数高度一致

俗话说，股市与经济基本面无关。比如，这一轮a股上涨是从年初开始的，当时经济还没有好转，市场已经开始上涨，所以纯粹是“放水驱动”，这是背离基本面的。真的是这样吗？

恐怕这是个误会。

大多数人对经济好坏的理解往往基于对同步指标的认知，如季度国内生产总值、月度出口和固定资产投资。然而，由于统计时间滞后的存在，这些指标往往滞后。例如，3月份的数据通常在4月份发布，当我们看到这些数据时，它们已经过去了。就像夜晚空的星光一样，它传递着关于那个星球的历史信息。

如果市场先生是有效的，他看到的是领先的指标。例如，在固定资产投资反弹之前，订单的拐点已经出现；在m1反弹之前，有迹象表明存款从理财转向了需求。市场是如此众多的边际信息的综合，因此它是准确和敏感的。

回到第一季度的这轮市场表现。我们可以看到，上证综指几乎与企业预期指数的拐点完全吻合。换句话说，虽然经济指标尚未进入上升期，但企业的预期已被证实有所改善，股市已开始有效反映这种边际变化。

与上述情况一样，在每一个周期中，市场几乎总是会给我们留下许多清晰可辨的线索，这些线索完全符合金融逻辑和经验法则。只不过“当时只有陶很普通”，我们常常会怀念，以为那只是细节。

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股市普遍表现为经济的后期衰退和早期复苏

按照上面的逻辑继续。股票市场是经济的“晴雨表”，这句话没有问题；然而，这个气压计并不直接对应。如果市场有效，那么股市应该领先经济一半。

事实上，股市往往表现为经济的“晚期衰退”和“早期复苏”。

在经济衰退后期，当经济从加速恶化到减速时，领先指标往往会好转。所谓“春江水暖鸭先知”，市场经常启动；在经济复苏的早期阶段，经济繁荣程度进一步从放缓向好转过渡，股指继续得到基本面的支撑。当经济供求旺盛，基本面反映出所有乐观因素时，股市往往已经见顶。

再次回到当前的市场表现。2018年年中之后，短期经济驱动力见顶的迹象显而易见。首先，出口已升至七年高点，海外需求开始放缓；第二，新的房地产建设已经达到了七年来的最高水平，但是这个省与大省的货币化比率已经开始下降。因此，2018年第三季度至第四季度进入了这一短暂周期的“早期衰退期”，我们可以看到企业利润增长率从第二季度的每月21%迅速下降到第三季度的9.8%和第四季度的-0.03%。在早期的衰退中，一般的股票市场没有机会，因为此时，资产价格需要根据经济衰退进行重估。由于反周期对冲的力量不明确，市场不知道最终的“定价锚”在哪里。因此，在经济衰退初期，股市往往会大幅下跌。

到2019年第一季度，反周期政策将出台。积极的财政政策应“强化以提高效率”，基础设施投资逐步启动，社会福利开始稳定并有所扩大。根据经验法则，我们可以知道经济后续可以稳定。例如，从社会融合到经济的转移一般需要两个季度，从基础设施到工业的转移一般不超过三个季度。因此，我们可以确认，2019年上半年将进入“晚期衰退”，然后进一步过渡到“早期复苏”。

晚期衰退和早期复苏属于股市有相对回报的阶段。

如果我们用一个指标来进一步总结这两个阶段，那就是m1的上升期。M1是一个重要的宏观指标。例如，在这一轮中，2019年1月，当经济从早期衰退过渡到晚期衰退时，m1触底反弹。从经验来看，汽车的零售周期一般等于m1，房地产的地价也一般等于m1。在m1触底后，这两个重要领域通常会进入一个经历经济好转的时期。事实上，不仅如此，m1还代表了更广泛意义上的预期。当企业的投资预期普遍提高时，更多的资金将被激活，这一过程将伴随着m1的上升；实际业务收入的下一次扩张将进一步提振m1。

m1的扩张期一般与股指的上升期相对应。从过去20年的历史来看，除了2014年至2016年货币统计的表外干扰外，几乎没有例外。包括这一次，随着m1的快速反弹，股市有明显的上升趋势。

一切，一切都非常符合基本面。

03

从生长到循环，

各种资产也符合它们背后的宏观逻辑

除了整体时机之外，股市和宏观规律之间的巧合也体现在不同资产的轮换上。

我们知道股票市场上有不同类型的资产，比如增长、消费和周期。在它们背后，有不同的宏观驱动因素。

成长型资产反映了新兴产业的长期升级过程；短期反映了市场对资本可用性、资本成本和风险溢价的理解。根据实证数据，成长性资产在不同阶段与利率和信用利差有很高的相关性。

对于这一周期，信贷息差的下降是一个主要驱动力。

2018年，信贷息差一度上升，整体社会融合趋紧，社会融合增长率持续下降；二是“双重信用”现象一度非常明显，信用评级低的企业特别是民营企业融资困难。2018年第四季度，随着社会融资的总体稳定和对民营企业融资的重视，信贷利差开始下降。历史经验表明，当信用利差降低时，增长型资产通常会有一轮表现，即当资产负债表风险降低时，增长型资产所提供的灵活性会得到溢价，这一轮也不例外。

作为一种居民行为，消费在长期是稳定的，内生通货膨胀是其名义增长的主要驱动力。从实证数据来看，消费资产趋势与核心cpi之间存在高度相关性。如果我们进一步将必要消费和可选择消费分开，前者与核心cpi的相关性更高；后者也受到房地产周期的影响。

让我们再看看这个循环。核心cpi取决于劳动力成本(与就业数据相关)、商品成本(与生产者价格指数相关)和住房成本(与房价同比周期相关)。从这三个指标来看，核心cpi有可能很快进入上升阶段。不管斜率如何，本轮消费资产的起始位置大致相当。

周期性资产本质上是传统经济的映射。从数量上看，工业增加值和发电量可以反映传统经济的繁荣；从价格角度看，工业价格能够反映传统经济的繁荣。根据经验数据，周期性资产和超额收益的趋势与生产者价格指数高度相关。

从2018年年中到2019年初，这一周期的生产者价格指数呈现典型的下降趋势，这一过程基本上伴随着周期性资产的调整；2019年1月和2月，生产者价格指数同比增长率达到0.1%。自2019年3月以来，ppi已显示出反弹迹象，同期周期性资产也显示出价格修复的特征。

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基本面决定趋势，其他因素影响斜率

从前面的例子中不难看出，股市走势的变化有着深刻的宏观背景，基本面，尤其是宏观周期，在市场的时机和配置上都起着决定性的作用。

一个简单的事实是，在任何一轮市场周期之后，如果我们拿出所有的指标，与股指相关性最高的指标一定是宏观指标。

当然，宏观周期不是唯一的决定性因素，例如，当前市场的上行部分受益于政策红利。

2018年10月，国务院金融稳定发展委员会第十次专门会议指出，“要充分发挥资本市场枢纽的作用。资本市场具有高度相关性，对市场预期有很大影响。资本市场在稳定经济、金融和预期方面发挥着关键作用。坚持市场导向，加快完善资本市场基础体系。要尽快出台前期研究确定的政策，深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革措施。这一立场对资产市场的发展有着深远的影响。

那么你如何理解基本面和其他因素之间的关系呢？

我的理解是基本面决定趋势，其他因素影响斜率。基本面决定了股市的“价值中心”，围绕这个价值中心，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定了股市的波动弹性。