不同的投资者 不同的换手率

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陈家河

在股票投资中，对于不同的投资方式，他们的核心投资逻辑是不同的，面对同一个市场他们会做出不同的决策，所以他们也会导致不同的周转率。例如，最典型的区别是pe投资者可能每隔几年才换手一次，而定量交易的投资者可能每周换手几次。

最近我和中欧基金经理曹明昌进行了讨论，我受到了曹先生的一个观点的启发，那就是对于三种主流的积极投资方式，由于它们的投资方式不同，其周转率也会呈现出由低到高的差异。

通过观察这种不同的周转率状态，我们可以知道一个积极投资者的投资行为是否与他对自己投资方法的描述相一致，从而更好地判断投资者的投资状态。在这里，让我们仔细看看为什么这三种积极投资方法的周转率如此不同。

所谓主动投资是指被动投资和定量投资的投资方式。被动投资主要由指数基金组成，一旦投资开始，很少做出主观判断。定量投资有许多分支，但总的来说，它是一种投资方法，投资者和程序员开发程序，然后程序直接投资。这种投资方式的营业额一般都很大，远远不是积极的投资。对于主动投资，投资决策由投资经理仔细研究，然后在研究的基础上进行直接交易，这与前两者有很大不同。

如果你以烹饪为例，被动投资就是按照食谱做蛋糕，并按照食谱加糖；定量投资类似于用机器制作快餐，以及如何做机器应该做的事情；而积极的投资是厨师的厨艺，如何做，好不好，都取决于个人水平。因此，积极投资也是这三种投资中最有趣的，一些著名的投资者，如沃伦·巴菲特、彼得·林奇、塞斯·卡拉曼和乔尔·格林布拉特，都属于这一类。

对于积极投资，有三种主流方法，即增长投资、成本效益投资和交易投资。

成长型投资者:

与企业一起成长

对于成长型投资者来说，他们的目标是找到具有长期投资价值的企业，用自己的投资成长，最终在从小到大的业务变化中获得业务成长所产生的价值。事实上，从这个角度来看，每个企业家都可以被视为成长投资者，因为他们把自己的精力和财产投入到企业中，并与企业一起成长。对于天使投资者、风险投资者和股票投资者来说，他们的投资行为也非常接近于成长型投资者。除了一些押注于企业上市行为的“最后阶段投资者”，这类投资者的投资行为是与企业共同成长，并最终从这种成长中获利。

对于成长型投资者来说，他们的交易行为是三个活跃投资者中最不活跃的，而且换手率一般都很低。这背后的原因很简单:一个企业从小到大通常需要几年甚至十年的时间。几乎没有一家公司可以说今年3月制定了商业计划，然后在5月份开始实施，以实现业务增长。

因此，对于成长型投资者来说，由于他们的投资方式是通过企业的业务增长来赚钱，他们的周转率必然很低，每一个头寸往往每三至五年甚至七、八年交易一次。在这种情况下，他们整体头寸的平均年周转率不会超过每年30%，甚至低至10%。事实上，对于一些海外投资机构来说，当他们的目标是关注企业的业务增长时，平均年周转率低于30%往往是一个常见的数字。

具有成本效益的投资者:

寻找好机会

第二类积极投资者，我称他们为“具有成本效益的投资者”。对于这类投资者来说，他们关注的焦点是企业的质量和企业发行的股票的价格，试图在两者的结合下找到性价比最高的投资机会。对于这些投资者来说，一家有前途的公司定价过高，这可能不如一家以非常低的价格出售的平庸公司。

由于具有成本效益的投资者不断在市场上寻找高成本效益的投资目标，他们的周转率将远远高于成长型投资者。虽然企业的质量并不经常变化，但由于市场价格不断变化，投资目标之间的成本绩效变化要比这些目标的质量变化快得多。

一般来说，对于那些关注性价比的投资者来说，他们的年换手率通常在50%到100%之间。尽管这一数字高于成长型投资者，但通常需要很长时间，至少几个月，有时一两年，甚至三四年，因为企业的性价比已经发生了足够大的变化，值得观察。因此，这类投资者的周转率虽然高于成长型投资者，但不会太高。

同时，由于股票价格的变化以及由这些变化引起的投资目标的成本表现的变化，在牛市中这种情况往往比在熊市中更为频繁，因此具有成本效益的投资者的交易行为往往在牛市中更多，而在熊市中更少。也就是说，在牛市中，性价比高的投资者更容易找到“把性价比不合适的A换成性价比更合适的B”的投资机会。

交易型投资者:

市场投机者

第三类投资者是“交易投资者”。对于这些投资者来说，企业的基本面和估值并不那么重要，但更重要的是一些交易因素，如国际事件的爆发，投资者最近在追逐什么样的投资目标，市场的风格，最新的政策，公司的财务报表是否会在下一季度上升或下降，等等。

对于这些投资者来说，他们的周转率往往是三个投资者中最高的。一般来说，年周转率一般在200%以上，甚至高达500%，十倍甚至几十倍。一方面，有太多的因素可以刺激交易投资者；另一方面，这些因素的出现频率远远高于成本绩效投资者所关心的企业成本绩效的变化。新闻每天播报最新事件，证券公司每天就最新事件发表意见。因此，对于交易投资者来说，他们的换手率往往是三个活跃投资者中最高的。

由于成长型投资者、成本效益型投资者和交易型投资者之间的差异，他们的换手率呈现出从低到高的典型趋势。对于前两类投资者，他们也可以统称为“价值投资者”，而最后一类交易投资者也可以称为“投机者”。显然，在活跃投资者中，价值投资者的周转率一般低于投机者，而增长投资者在价值投资者中的周转率低于成本效益投资者。

当我们对一个投资者的投资方法了解不够时，如果我们能分析他的周转率数据，我们就能大致了解一个投资者的投资方法属于哪一类。

例如，如果一个高周转率、年交易量是其总资产几倍的投资者，依靠专注于探索企业的成长来获取利润，很明显，他所宣称的投资理念与他的实际投资行为是不一致的。如果关注的焦点是企业的成长，他在购买股票几个月后卖出头寸的原因是什么？是对企业成长的误判，还是企业的成长在几个月内就完成了？

另外，应该指出的是，在分析流失率时，我们需要注意一些细节，以免误判。例如，由于基金持有人不断购买和赎回开放式公共基金，基金经理必须进行一些非自愿交易来处理这种购买和赎回，从而增加了基金的周转率，这在牛市中尤为明显。因此，在分析一个投资者的周转率时，我们需要注意一系列的细节，比如他所管理的投资组合是否可以买入和赎回，以及当时的市场买入和赎回是否特别激烈。

(作者是久益清泉科技的首席投资官)