清和泉董事长刘青山：当前股市走强的驱动力仍在，优质企业不预测估值天花板

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红色周刊记者|曹

目前，支撑股市力量的两大驱动力依然存在:一是全球流动性泛滥，二是高质量经济发展阶段能够长期扩张的产业投资逻辑不变。

8月9日，在诺亚财富举行的领导人在线峰会上，清河泉资本董事长刘青山发表了主旨演讲。刘青山指出:“虽然优质企业的估值很高，但上升的逻辑在本质上并没有改变，仍然是投资价值最高的轨道。只根据目标价格或估值买卖股票，很可能会错过股价的长期上涨。”

圆桌对话问答记录

主持人:经过去年底到今年的增长，大量资金涌入公开发行，导致公开发行偏好的长期增长领域(消费、医疗和互联网)阶段性大幅上升。许多人认为这些行业的估值已经非常昂贵。你怎么想呢?另一个问题出现了，市场风格会转变吗？有没有可能在今年下半年实现价值增长？

刘青山:这取决于投资周期有多长。从短期来看，成长股和消费主导股的涨幅相对较大，许多投资者会认为周期性股票可能存在一定的机会；但是，如果时间延长到一年，从长远来看，前期涨幅较大的地区的市场价格将会上涨。

给我印象最深的是当我还是公开募股的投资总监的时候。当时，外国股东和买家开始调整。几乎所有大型外资都会问同样的问题:“出售股票的标准是什么？”一般人可能会说我会以我的目标价格出售，但这只是一个中等水平。外资能给出更高标准的答案是:首先，看到更好的投资机会；第二是看到股票基本面的根本变化。

例如，当购买茅台时，价格在200元，销售目标在300元。当它达到目标价格时，它被卖掉了，但是茅台的股票价格超过了1000元。外国投资者会判断这不是他们想要的投资者。许多股票在卖出后会继续上涨多次。腾讯最早的股东之一李泽楷在这个问题上也有“发言权”。他在发了财后卖掉了自己的股票，但卖掉之后，腾讯的股价上涨了1000倍。以目标价格出售是许多投资者很容易陷入的陷阱。

接下来，它延伸到如何看待当前市场风格的问题。根据我的经验，许多传统周期行业的股票在本季度上涨，在下一季度下跌，所以投资者会频繁买卖，我认为这是没有用的。我更喜欢把我的时间放在一个值得长期持有的公司。如果我持有它，赚钱的效率会提高很多。

总之，在短期内，估值将有均衡的要求；但从中长期来看，我们应该看到这种风格背后的驱动力，不要轻易抛弃它，除非这两种驱动力在本质上发生了变化。

这背后的第一个驱动力是，我们愿意投资于长期扩张的行业，而不是周期性行业。这主要是因为经济已经进入高质量发展阶段，经济结构正在加速向消费、服务和高技术产业调整。

我们研究了美国上个世纪证券市场表现的经验教训，发现中国现阶段的经济可以与美国六七十年代的经济相比较。回顾40年，我们可以参考美国从1960年到2006年的历史。在此期间，只有医疗服务、强制消费、信息技术和金融服务行业在扩张，它们的市场价值所占比重越来越大，分别扩张了10%、5%、13%和23%。回顾a股，在过去10年(2010 -2019年)，仅信息技术、基本消费、医疗服务、选择性消费和工业制造分别占市场价值的11%、5%、4%、2%和1%。我认为这一趋势将会继续。

第二个驱动力——全球流动性的激增——并没有改变。为应对全球疫情，前所未有的宽松货币政策进一步推高了估值，表现为宽松的流动性预期和无风险利率(包括财务管理收益率等)持续下降的趋势。)。

就流动性预期而言，除了中国的克制之外，全球货币政策宽松程度远强于2008年的金融危机。以美联储(Federal Reserve)为例，在疫情期间，它仅在三个月内就扩张了3.2万亿美元，占2019年国内生产总值的15%，而在2008年危机期间，它仅扩张了1.3万亿美元，仅占国内生产总值的9%。目前，由于第二次疫情，美国正在推出下一轮宽松政策。在无风险利率方面，中国国内6个月金融收益率从2019年底的4%降至目前的3.8%左右，处于历史低点，而7天金融收益率从2019年底的2.5%降至目前的1.4%，创下历史新低。

主持人:不可否认，目前市场估值已经上升。我们应该在哪里找到下一个α？

刘青山:我认为投资的可能性应该很大，“鱼多的地方钓鱼”，这样就有更多的把握和获胜的机会，我会把我的人力、物力和精力投入到长期的高质量资产中去。中国市场上值得长期持有的优秀企业不多。我相信一些优质企业的护城河会越来越宽，一般企业翻身的机会会越来越小。

具体来说，从宏观角度看，这是“三低两高”宏观背景的结果。三个低点是“低增长+低利率+低通胀”，两个高点是“高负债+高波动”。在这种背景下，总量逻辑放缓，结构逻辑改善，市场寻求安全资产，形成强大的核心资产。在2008年金融危机后的美国股市中，S&P 500上涨了约4倍，而福昂上涨了10倍以上，其中苹果、亚马逊和网飞都上涨了40倍以上。

从中间观点来看，移动互联网的红利被这些技术巨头所享受。过去10年是世界上第三大技术创新周期——移动互联网的兴起；在这种趋势下，传统产业很难拥抱和深入参与这些变化，而科技产业可以作为超级领导者而生，并可以带动相关产业链的快速发展。就利润而言，从2009年到2019年，法昂的利润增长了6倍多，而S&P 500仅增长了1.5倍。

微观上讲，首先，这些巨头持有大量现金，每年稳定的回购额外贡献了他们股价的3%-5%。其次，被动基金的蓬勃发展也是主要驱动力。自2008年以来，美国被动基金的比例从15%上升到35%。回顾过去三年的中国，逻辑其实有些相似。

主持人:投资总是与收益和风险共存的。金融正在进行风险管理。下半年投资的风险点是什么？投资者应该注意什么？

刘青山:目前市场的核心驱动力是向下的贴现率，所以它最害怕流动性撤出，而最具影响力的因素是通胀预期。

历史上的危机是由需求萎缩造成的。2008年，金融危机中的过度货币并没有引发通货膨胀。主要原因是:老龄化和日益扩大的贫富差距减少了有效需求，全球资源供应过剩，全球化导致贸易商品价格下降。

本轮危机的因素不同于历史上任何一轮危机，它是需求和供给的双重暂停，因此经济复苏需要更长的时间。这一轮，发达国家的货币超调严重，其强度远远高于2008年。受疫情控制不力和海外国家货币政策不断增加的影响，以美国为例，美联储的扩张规模仅在3个月内就达到3.2万亿美元，远远超过2008年，财政刺激是2008年的两倍，达到2.9万亿美元，很快还将达到1.3万亿美元。

疫情对全球产业链产生了严重影响，反全球化趋势再次抬头。全球贸易摩擦加剧，深度全球化使得m2增速与通胀的相关性不再明显。

通过简要回顾可以发现，1960-1989年美国m2增长率与滞后两年的pce增长率之间存在明显的正相关关系，系数为0.49，非常显著，这与货币数量理论的结论一致。从1990年到2019年，正相关消失，滞后期延迟，系数始终为负。反全球化的加速将增加通货膨胀的风险。随着反全球化进程的加快，产业链的重构将推高成本，进而影响价格，增加通胀风险。如果盈余产出和需求在国家间的再分配路径被阻断，通胀将在国家间分化，盈余生产国面临通缩，盈余需求国面临通胀。

(本文的观点只代表嘉宾，不代表红周刊的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(