海通姜超：社融下行趋缓 杠杆从去到稳

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社会融合已经放缓，杠杆已经从稳定走向稳定

——12月18日财务数据审核

(海通宏蒋超李

摘要

1月15日，央行公布了12月18日的财务统计数据:12月18日，新增社会融资1.59万亿元，同比增长33亿元；m2增长率略有上升，达到8.1%；金融机构贷款增加1.09万亿元，同比增加约5000亿元。我们的观点是:社会福利正在放缓，杠杆稳定。

1.在信用债券的支持下，新的社会融资保持稳定。18年12月，新增社会融资1.59万亿元，与17年同期基本持平。其中，12月份发放给单位的贷款约为9300亿元，同比增长3500亿元，远好于前几个月；公司债券融资净额继续增加3700亿元，同比增加约3400亿元。这两项是12月份对社会福利的主要支持；然而，表外非标准融资仍在萎缩。委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票总额减少约1700亿元，同比减少约5300亿元，继续拖累社会福利；地方政府专项债务融资增加411亿元，同比减少440亿元。

二是票据贡献仍然较大，企业中长期贷款略有改善。2018年12月，金融机构新增贷款约1.09万亿元，同比增长约5000亿元。其中，居民部门贷款增加约4500亿元，同比增加近1300亿元，主要是因为居民短期贷款同比增加1300多亿元，而居民长期贷款同比增加33亿元；企业新增贷款4700亿元，同比增长2300亿元。从结构上看，票据融资同比增长近2000亿元，对信贷仍有较大贡献，企业中长期贷款同比增长83亿元，与前几个月同比增长近1000亿元相比也有所改善。

第三，m1保持低水平，而m2略有上升。第18年12月财政存款减少1.04万亿元，比第17年同期减少约2000亿元，或与前期财政支出加快有关。10月至11月，财政存款继续大幅增加。12月份，m1持平于前一个月的1.5%的低位，而m2略升至8.1%，m0同比升至3.6%。

第四，社会融资放缓，货币保持宽松。目前，社会融资存量增速已从2018年11月的9.9%小幅回落至9.8%。我们估计，12月份无特殊债务的社会融资存量增长率已从11月份的9.14%降至9.07%。政府和社会融资总量增长率稳定在10.1%，融资下降速度有所减缓。19年来，央行加大了反周期调整力度，调整了普惠金融定向RRR减债的评估标准，实施了全面的RRR减债，并将于1月下旬实施tmlf操作，实施货币宽松和增持，保持了合理充裕的流动性。

5.从去杠杆化到稳定杠杆。考虑到信贷政策的推进、特种债券的提前发行等因素，融资增速可能在第一季度企稳，从而推动m1、m2等多种货币增速见底企稳，企业流动性逐步提高。我们认为，目前广义货币m2的增长速度与未来5-10年中国gdp的名义增长率基本相当，因此货币增长率不需要再下降。19年后，中国经济预计将正式从去杠杆化转向稳定杠杆化。

1月15日，央行公布了12月18日的财务统计数据:12月18日，新增社会融资1.59万亿元，同比增长33亿元；m2增长率略有上升，达到8.1%；金融机构贷款增加1.09万亿元，同比增加约5000亿元。我们的观点是:社会福利正在放缓，杠杆稳定。

1.在信用债券的支持下，新的社会融资是稳定的

18年12月，新增社会融资1.59万亿元，与17年同期基本持平。其中，18年12月份，单位贷款约9300亿元，同比增长3500亿元，比上个月有所改善；公司债券融资净额继续增加3700亿元，同比增加约3400亿元。这两项是12月份对社会福利的主要支持；然而，表外非标准融资仍在萎缩。委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票总额减少约1700亿元，同比减少约5300亿元，继续拖累社会福利；地方政府专项债务融资增加411亿元，同比减少440亿元。

2.票据仍有许多贡献，企业中长期贷款略有改善

2018年12月，金融机构新增贷款约1.09万亿元，同比增长约5000亿元。其中，居民部门贷款增加约4500亿元，同比增加约1300亿元，主要原因是居民短期贷款占比同比增加1300多亿元，居民中长期贷款同比增加33亿元。从居民信贷的角度来看，房地产销售仍面临压力。

2018年12月，企业新增贷款约4700亿元，同比增长2300亿元。从结构上看，票据融资同比增长近2000亿元，对信贷的贡献仍然很大，企业中长期贷款同比增长83亿元，与前几个月同比增长近1000亿元相比也有所提高。“宽信贷”政策是否会继续带来改善效果，还有待观察。

3.M 1的低水平持平，m2略有反弹

第18年12月，财政存款减少1.04万亿元，比第17年同期减少约2000亿元，或与前期财政支出的加速和进度的提前有关。18年10月至11月，财政存款继续大幅增长。2018年12月，居民存款和企业存款分别增加3700亿元和950亿元。12月份，m1同比增幅持平于1.5%的低位，m2同比增幅为8.1%，比上个月高出0.1个百分点，m0同比增幅为3.6%。

4.社会融合已经放缓，货币依然宽松

目前，社会融资存量增速从11月份的9.9%小幅降至12月份的9.8%。我们估计，12月18日企业各类融资总额(包括贷款、债券、股票和非标)的股票增长率从11月份的5.8%小幅降至5.7%；无特殊债务的旧式社会融资类股的增长率从11月份的9.14%降至9.07%；然而，政府和社会融资总量的增长率稳定在10.1%，融资下降速度减缓。

19年来，央行加大了反周期调整力度，调整了普惠金融定向RRR减排量的评估标准，实施了全面的RRR减排量，并将于1月下旬实施tmlf操作，使货币保持宽松，流动性保持合理充裕。

5.从去杠杆化到稳定杠杆

考虑到信贷政策的推进、特种债券的提前发行等因素，融资增速可能在第一季度企稳，从而推动m1、m2等多种货币增速见底企稳，企业流动性逐步提高。我们认为，目前广义货币m2的增长速度与未来5-10年中国gdp的名义增长率基本相当，因此货币增长率不需要再下降。19年后，中国经济预计将正式从去杠杆化转向稳定杠杆化。