场内外衍生品市场的 系统性监管（下）

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卜晋中

外汇、利率、联系合同、商品和信用合同是海外衍生品市场交易量最大的品种。根据国际清算银行去年上半年的数据，最大的交易量是利率品种，而其他品种的交易量相对较小，而利率和外汇品种主要由银行完成，而证券、商品、期货和衍生品的交易量相对较小。

期权类似于互换。期权的发展往往是由市场驱动的，所以许多市场期权的发展是相对成功的。去年年底，国际掉期及衍生工具协会(isda)对亚太地区的场外衍生品进行了研究，并对13个国家和地区进行了研究。全球利率和外汇交易的比例为10%至26%，其中掉期比率较高；中国香港约占全球利率品种的3%，这与占全球40%的美国有很大不同，因此亚太地区的全球场外交易份额仍相对较小。就外汇品种而言，新加坡约占世界的8%，而美国占30%。这是两年前在中国香港进行的一项场外投资产品调查，这个数据不容易找到。相反，现场数据是公开的，而非现场情况只能通过访谈或问卷了解。目前，中国香港占结构性产品的大多数，还有一些固定利率产品。

场外和现场之间的协同作用是什么？中国香港的衍生认股权证交易量位居全球前三，也是全球最大的衍生认股权证发行地。许多衍生品发行者需要市场上的产品来规避风险，因此非市场发展促进了市场发展。现在有一些杠杆反向产品，在股票平台上买卖，也起源于场外市场。

刚才我谈到了场外交易市场的结构和数据。为什么我们需要监督？为什么我们需要改革？10年前金融市场出现问题后，监管者发现了几个主要问题，如透明度很低，监管者不希望10年前影响场外市场和场外市场的金融危机。首先，我们认为市场上没有问题。市场上的产品由市场上的结算公司管理，有足够的保证金。理论上，风险应该很低，但如果市场之外出了问题，每个环节都会受到影响。因此，监管者提出了提高透明度的要求，了解场外交易的地位以及场外交易对整个经济的影响。现在买卖不是市场问题，而是会有跨市场的影响。例如，沪港通和深港通相互影响。如果a股市场出现问题，b股市场将逐渐受到影响。如果你不看好这个市场，不知道另一个市场发生了什么，后果会非常严重。

目前，我们正在逐步推荐场外市场监管，如金融稳定委员会的金融稳定委员会、支付结算系统委员会的中央结算系统、国际证券监督管理委员会的国际证监会组织等。国际监管机构也在每个地区市场积极推动中国证监会管理场外合约。特别是场外交易市场是跨市场的，因此有必要避免监管套利，即选择监管相对宽松的市场进行场外交易。

我们为什么要进行监管改革？主要有四个目的:第一，降低交易对手的风险。在场外交易中，交易对手有很高的违约风险，因此中央交易对手(ccp)必须负责清算，以减少买卖双方违约的可能性，降低交易对手风险。二是提高市场透明度，要求向监管部门报告场外交易信息，以了解场外交易市场的真实情况。第三是减少市场滥用，这意味着交易对手在交易中处于不利地位的特殊方法。第四，促进监管机构管理系统性风险尤为重要。

可以看出，近年来国际上许多国家和地区都出台了新的措施对场外交易市场进行统一监管，如美国、欧盟、日本、澳大利亚和新加坡，其中美国的多德-弗兰克法案很有代表性。Isda公布了各个国家/地区的市场合规性和改革措施，从中我们可以看出每个国家或市场正在准备做什么以及将采取什么改革措施。

在场外市场监管改革中，应重点考虑以下几点:

首先，如何定义场外衍生品。一个相对简单的定义是指不在交易所交易，也不面对许多投资者的交易。更复杂的是如何定义和监管跨市场场外衍生品。例如，发行人在中国香港，但交易在新加坡。我们如何决定向谁汇报和监督谁？

第二，考虑强制报告。这很麻烦，因为不同的市场有不同的隐私规定，许多海外市场只知道交易参与者的身份，却不知道谁是真正的投资者。

第三，强制和解安排。g20的每个地区都至少有一个ccp获得了当地监管机构的许可，但没有具体的ccp位置要求。

第四，监督ccp。它可以随时查询交易记录和资产，还应该指定如何处置投资者的资产。

第五，对中介机构的监管，即市场参与者、经纪人、期货交易者等。

第六，投资者的身份。自从问题发生在10年前，20国集团国家就要求知道谁在做大事，因为如果出了问题，将会影响整个体系。这第六点以前并不存在，它以前被忽略了。现在我们开始认识到它的重要性，所以海外监管模式正在慢慢向我们靠近。

第七，保证金要求。如果你不把合约放在交易所买卖，你的对手在买卖的各个方面都会有更高的要求。过去，大多数交易对手的买卖都没有保证金要求，每个人都相信投资银行不会倒闭。雷曼事件后，市场要求保证金。

八是关于强制交易安排。这是有争议的，这意味着所有场外交易必须进入市场。我们可以看看国内的场外交易市场。这些主要产品，包括股票掉期和场外交易期权，现在被要求报告交易。

我们提到了场外交易市场和场外交易市场之间的协同作用。在未来，如果有越来越多的交易对象，场外交易市场将会发展得越来越快，并且它们相互影响。每个人都可能认为场外交易市场离交易所很远，但它实际上一直在我们身边，影响着我们。场外交易市场发展迅速，我们应该更加重视。