除了已经爆雷的 这些上市公司商誉/净资产超过60%

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为什么今年上市公司集体发生商誉减值并频频亏损超过10亿元？

春天还没有到来，a股已经开始打雷，这在过去的十年里是罕见的。据统计，截至1月29日晚，2018年亏损前下限超过10亿元的a股公司有37家，只有19家公司预测2017年净利润亏损下限超过去年的10亿元。

目前，距离披露2018年业绩预测的最后期限还有一天。今天业绩如雷的公司名单仍在增加。幼鹰农牧业预亏29-33亿元，华鹰科技预亏37-55亿元。更引人注目的是，天神娱乐的前期亏损为73-78亿元...昨晚，一段话在首都圈迅速流传。“今晚每十分钟，就有大约10亿元的预亏，这要看今晚的总额能否突破1000亿，而且我觉得我好像和双十一打了一架。

主要原因是商誉受损导致的性能矿频繁引爆。截至昨日，9家亏损超过20亿元人民币的公司中，有8家提到了商誉减值准备。

为什么今年上市公司集体发生商誉减值并频频亏损超过10亿元？上市公司利用“商誉减值准备”的机会“洗了一个大澡”的说法很有解释力——许多上市公司在本次业绩预测中，首先将商誉等可以计提的资产贬值一次，从而一次性消除可能影响未来业绩的因素，为更美好的未来而忍受痛苦。

根据新的财富统计，截至1月30日收盘，1月29日宣布大盘股前期亏损的公司的平均价格涨跌幅度为-6.21%，远离表现不佳市场，整体市值较前一交易日缩水169亿元(表1)。然而，今天的股票与雷鸣般的表现并没有显示出一个"一边倒"的情况下，股票价格。西宁特钢、华为文化等许多表现强劲的股票曾在盘中一度跌停，而累计商誉和无形资产等减值损失高达30亿元的仁福医药甚至一路亏损。

表1:部分上市公司1月29日的亏损前和净利润下降情况及今天的涨跌情况公告列表(点击查看大图)

数据来源:风，新的财富是根据公共信息组织的

业绩的大幅下降意味着，在股价保持不变的情况下，这些公司的估值相对更“昂贵”。按照这个逻辑，现在不是收购这些公司的好时机。但是为什么今天一些爆雷的股票仍然受到投资者的青睐，以及“洗个大澡”有什么神奇之处呢？哪些行业是亲善堰塞湖的重要场所？哪些公司具有大股东高商誉和高质押率的特点，需要引起投资者的特别关注？

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a股商誉堰塞湖:5年内商誉净增1.2万亿元

媒体、医药、计算机、机械和汽车已经成为受灾最严重的地区

从投资者常说的“利润空所有的优势都是好的，空所有的优势都是好的”这句话可以看出，股票投资有时没有固定的逻辑。

现在上市公司一次引爆“雷”，所以这些公司未来引爆雷的概率会变小，相应地，投资者踩到这些公司的概率会小得多。

如果上市公司不选择一次性计提，而是逐年摊销，将会对其每年的净利润产生影响。如果一家公司没有足够的净利润来抵消商誉的摊销额，那么它每年都会变成亏损，这也增加了退市的风险。由于这个原因，用善意“洗个大澡”的行为在今年冬天非常流行。

从这个角度来看，a股市场业绩爆炸的大部分原因是这些上市公司以前的并购并不令人满意(关于并购与商誉之间的关系，详见本文末尾的提示)。目前，a股市场因商誉减值导致的业绩爆炸现象如此频繁，主要是因为a股上市公司前几年进行了大量“不成功”的并购。

从表2可以看出，a股商誉的规模从2012年的1691.84亿元增加到2017年的13037.08亿元，五年间增加了1.2万亿元。自2014年以来，a股上市公司开始了大规模的M&A浪潮，几乎每年新增3000-4000亿元的商誉，这也意味着上市公司的收购成本迅速上升。同期，a股商誉减值损失也从10.48亿元增加到366.17亿元，减值损失占商誉的比重也从0.62%增加到2.81%。这种大规模的商誉减值无疑将进一步推高这一价值。

表2:2012-2017年a股商誉列表

来源:风

幸运的是，对于投资者来说，目前a股的总商誉是相对可控的。截至2018年第三季度报告，整个市场的商誉总额为1.45万亿元。所有上市公司的商誉分别占所有上市公司总资产和净资产的0.61%和3.73%。从总额来看，商誉减值对整个市场的潜在影响是有限的。

从商誉增长来看，自2017年以来，a股商誉增速明显放缓。2014年至2016年，a股商誉增长率分别达到55%、96%和61%。到2017年，a股商誉增长率降至24%。截至2018年第三季度，a股商誉增长率较2017年增长15%。因此，上市公司已经意识到盲目并购不仅会对公司业绩产生积极影响，而且会给未来带来危害。

根据海通证券研究所的报告，在行业方面，一些行业确实存在商誉比例偏高的问题，需要警惕。

截至2018年第三季度，a股商誉在整个市场排名前五位的行业是媒体、医药、计算机、机械和汽车，分别占11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%。

根据商誉在行业自有资产总额中的比例，截至2018年第三季度，前五位的行业分别是媒体、医药、计算机、机械和汽车，分别为16.1%、12%、11.3%、7.5%和4.9%。

从表3的统计数据可以看出，2015年商誉增长率最高时，这些行业上市公司的股价表现良好。其中，2015年计算机行业增长100.29%，增幅最低的机械行业也达到46.77%，远高于上证综指9.41%的增幅。因此，可以推测，M&A概念的蓬勃发展确实可以在短时间内给公司的股价带来一定的提振。然而，经过时间的洗礼，M&A的质量目标也将在财务报告中得到体现。

表3:高商誉行业近5年业绩

数据来源:新财富

以商誉比例最高的传媒业为例。自2013年以来，媒体公司的商誉迅速扩大。2014年和2015年，媒体行业的商誉增长率超过100%。直到2016年，由于并购监管的收紧，媒体行业的并购放缓。根据海通证券的数据，2018年上半年，所有媒体上市公司的商誉占总资产的16.68%。从2015年到2017年，媒体行业共有52家公司发生商誉减值损失。海通证券通过计算“当期商誉减值损失/(当期商誉减值损失+期末商誉)”来衡量公司在一定范围内的减值损失程度，并总结出公司商誉减值的主要情况和原因，指标大于20%，如下表所示。

其中，2017年43家媒体相关公司发生商誉减值，总额约70亿元，整体商誉减值占公司总收入的4.9%。其中，与赵薇、范冰冰有关联的唐德影视商誉减值率高达100%。

在公司层面，截至2018年第三季度，传媒业有11家公司的商誉与净资产之比超过90%，2018年这些公司的平均价格涨跌幅度为-45.66%，大大提高了上证综指的表现，也证明了商誉对于上市公司来说是一把双刃剑。

表4:媒体行业商誉与净资产比率超过90%的公司

来源:风

以并购频繁、声誉第二的医药行业为例。2018年5月25日，新财富在《大健康之星股票下跌:千山制药机械性能改变并上市七年》一书中埋下了怎样的惊雷？文章揭示了千山制药机械是如何被并购所反击的。千山制药机械有限公司上市已有7年，通过广泛的并购，其规模迅速扩大，子公司数量从3家增加到26家。似乎一切都很顺利。2018年初，它遭遇了“黑天鹅”，名声大噪，债务违约，公司被立案调查，公司账户权益被冻结，年报因难产被摘牌。没有资本球员的常规，没有牛三与掘金的联手，千山制药机械已经将自己置于一个危险的境地。

由此可见，上市公司在选择并购目标时需要更加慎重地考虑。

实质上，商誉应该是一个中性的概念，而不是上市公司的祸害。在竞争激烈的市场环境中，M&A是企业做大做强的重要手段。上市公司利用其资本优势赚更多的M&A，这不仅可以提高技术积累，还可以扩大市场份额。一个成功的M&A也会增加上市公司的利润。

因此，商誉水平不能判断并购的好坏，而被并购资产是否优秀并能创造长期价值和利润是衡量上市公司商誉是否具有降低风险的唯一答案。但对于投资者来说，往往缺乏研究被收购资产的有效渠道，导致研究的盲点。

据悉，鉴于投资者因业绩不佳遭受投资损失，中国证监会正在讨论将商誉减值改为商誉摊销，账面形成的商誉需要在规定时间内摊销。这种大规模的商誉减值也可能是为了主动抵消这种风险。与此同时，一些市场人士建议，a股市场应引入更全面的信息披露制度，以防止投资者被一些上市公司片面的言论所愚弄，造成“听秘书长流失，听董事长流失”的事故现场。

02

高风险:商誉和股权质押率都很高

事实上，近两年来，除了“商誉”之外，上市公司股权质押率高的问题也一直困扰着a股投资者，高商誉、高股权质押率的现象也时有发生。

近年来，上市公司大股东通过“并购-股价上涨-股票质押”进行套利的情况屡见不鲜，但一旦股价下跌，大股东也会被杀。因此，当一只股票出现商誉和股权质押的“双高”现象时，可能会出现雪球连锁反应。如M&A项目发展不尽如人意，公司需要计提商誉减值准备，导致公司股价下跌，大股东股权质押面临清算风险，股票进一步下跌。

在这里，《新财富》还筛选出一些双高股票供投资者参考。

目前，有33家a股公司，其大股东已承诺超过90%，甚至高达100%；与此同时，商誉占净资产的60%以上，也就是说，如果这些商誉被摊销，仅剩下不到40%的净资产。如果股价跟随同步反应，实际控制人质押的股票可能面临空头头寸。

表5:大股东质押率高于90%，商誉/净资产高于60%

数据来源:风能，新财富整合

在这些股票中，一些大股东质押其股份的原因也与并购密切相关，特别是在一些蛇吞象的并购案例中，大股东往往需要投入额外的资本来促进交易的完成。

以曲美家园为例，截至2019年1月30日，曲美家园的商誉高达36.7亿元，而净资产仅为19亿元。商誉与净资产之比高达188.93%，大股东累计质押率高达100%。

它的商誉来自ekornes，一个著名的挪威椅子品牌，于2018年8月收购。据了解，ekornes asa拥有四个产品品牌，其中最著名的无应力品牌以“世界上最舒适的椅子”的品牌形象享誉全球，其销售区域覆盖全球40多个国家。

本次收购中，曲美家园对ekornes的购买对价约为40.63亿元，以现金支付，pe的购买价格为23.3倍(按2017年净利润计算)。

此次大规模收购有三个主要资金来源，包括股东贷款、银行贷款和自有资金。股东贷款方面，曲美家园的实际控制人赵、赵瑞斌、股东赵瑞杰拟提供不超过15亿元的资金援助。因此，这三家公司以各自的名义抵押了所有的公司股份。

当时，ekornes的总收入为24.4亿元，2017年的净利润为1.6亿元。同年，曲美家具的收入和净利润分别为20.97亿元和2.46亿元，与ekornes持平。因此，曲美家具也想利用收购ekornes来扩大海外渠道，分享国内渠道，改善品牌布局，同时增加利润。

然而，这个假设似乎没有实现。根据曲美家园2018年第三季度的财务报告，收入同比增长17.97%，净利润和非净利润同比分别下降45.40%和47.27%，资产负债率从22.86%飙升至71.98%。公司经营成本同比增长15.53%；销售费用同比增长63.19%；管理费用同比增长85.99%；与期初相比，应付给员工的工资增加了185.10%。这些成本增加的主要原因是收购了子公司ekornes。

或许已经预料到目前的结局，在2018年6月14日《重大资产购买报告摘要(草案)》发布后，曲美家园的股价一直在下跌，至今已下跌54.52%。股价已经减半，市值缩水至33亿元人民币(2019年1月30日收盘数据)。

因此，面对上市公司对未来的巨大赌博，投资者在研究公司情况时应该更加谨慎。毕竟，一个故事的开始可能会很精彩，但最终可能不会有一个快乐的结局。

小贴士:如何正确理解善意？

对于投资者来说，只有正确理解“商誉”，才能从根本上规避商誉带来的风险。

首先，开展简单的科普活动:

商誉是资产负债表中不可辨认的项目，是收购时支付的对价的账面溢价减去被收购项目的可辨认净资产。

例如，一家公司想收购b公司。当时，可辨认净资产(如固定资产、存货等)的公允价值)为3000万元，而a公司在收购b公司时花费了1亿元。该价格比b公司可辨认净资产的公允价值高出7000万元。这7000万元将被记为商誉，放在公司资产负债表的资产部分，公司愿意多付7000元

因此，可以采用商誉的计量公式:商誉价值=合并成本-被收购方可辨认净资产的公允价值。

收购后，商誉需要定期进行计量。例如，被A公司收购后，B公司将对未来三到五年的经营业绩做出承诺。如果未来的业绩未能如承诺的那样完成，甲公司需要将收购乙公司带来的商誉贬值，这最终意味着收购甲公司并不像当时预期的那样。

2018年11月16日，中国证监会发布了《第8号会计监管风险警示——商誉减值》，从商誉减值的会计处理和信息披露、商誉减值审计和商誉减值相关评估三个方面阐述了常见问题和监管关切。有关详细信息，请单击下图。