利率市场化：“艰难”的最后一公里

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人们普遍认为，虽然利率市场化取得了很大进展，但双轨并行现象仍然客观存在，分化差距有扩大的趋势。2018年第一季度货币政策执行情况报告提出，要继续稳步推进利率市场化改革，推动利率“双轨”逐步融入“一轨”。利率市场化改革在许多政策改革中占据核心地位，这意味着它具有重要影响。

我们的记者马美若

“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”出现在2019年政府工作报告之后，市场再次聚焦于融资症结背后的制度改革。

对于利率市场化的改革方向，每个人都有一个共识。然而，在实践中，改革的时机、路径和方法都值得探讨。事实上，从1996年银行间同业拆借利率的放开，到2013年7月全面放开贷款利率管制，再到存款利率浮动区间的不断放开，利率市场化进程一直稳步推进，20多年的渐进式市场化之路已经走到了关键的“最后一英里”。然而，这并不意味着我们可以顺其自然。改革的“最后一英里”通常是问题最复杂、利益冲突明显、风险交织的“深水地带”。这种稳定秩序的背后是复杂的外部和内部环境中多重风险因素的交织，这是平衡多重政策目标的困难所在。

尤其是，这是一个关键时刻，金融急需为实体经济注入血液。你如何看待当前利率市场化改革的意义？如何识别风险？我们可以从哪些方面寻求突破？

大象转身也是一个壮举

推进利率市场化改革的必要性不断显现。

就目前的利率市场化进程而言，人们普遍认为，虽然利率市场化取得了很大进展，但双轨并行现象仍然客观存在，分化差距有扩大的趋势。对此，交通银行金融研究中心高级研究员陈济在接受英国《金融时报》采访时强调，货币市场利率与存贷款基准利率的偏差越来越大，不利于货币政策通过利率向市场传递明确的政策信号，影响利率作为货币政策调控工具的政策效果。利率并轨可以扭转上述困境，这对打破中小企业融资瓶颈、帮助中国经济保持增长底线具有重要意义。

此外，工银国际首席经济学家石成认为，稳步推进并购将有助于巩固2018年金融监管改革成果，增强金融体系对实体经济的积极支持。事实上，如果利率整固的“前门”长期打不开，商业银行往往会以金融创新的名义，从“偏门”绕过基准利率。然而，这一过程将再次延长资本链，滋生金融混乱，这将使我们难以推进抗击重大风险的艰难斗争。

监管当局的态度也非常明确。早在2018年博鳌亚洲论坛上，中国央行行长易纲就表示，中国将继续推进利率市场化改革。目前，中国仍存在一些“双轨制”利率。首先，存款和贷款仍有基准利率。其次，货币市场的利率完全由市场决定。我们放宽了存贷款利率的限制，即商业银行的存贷款利率可以根据基准利率上下浮动，实际存贷款利率可以根据商业银行自身情况确定。事实上，我们最好的策略是逐步统一这两条轨道的利率，这就是我们将要进行的市场改革。随后，2018年第一季度货币政策执行情况报告也指出，存贷款基准利率与市场利率并存，并提出继续稳步推进利率市场化改革，逐步推进利率“双轨”向“一轨”转变。

由此可见，监管当局对利率整固的态度非常明确。目前，央行已将“双轨一轨”明确纳入2019年工作目标，其表述已从“循序渐进”转变为稳步推进，这是对以往思路的强调和延续。

但这个问题不像“改革”那么简单。从目前的环境来看，中国正在逐步向全世界开放其金融市场。利率市场化将进一步推动中国股票、债券、金融衍生品等资产与海外资产在同一阶段展开竞争。这一过程中可能面临的市场冲击，国内金融机构是否做好了充分准备，人民币资产是否具有强大的竞争优势，这些都使得问题更加复杂。

内部环境可以说是多重挑战交织在一起。特别是在宏观经济稳定和变化的背景下，在变化过程中，市场主体会如何对政策变化做出反馈存在着担忧，也需要有足够的预判和计划。

有和有:

困境，困难，政策目标的平衡。

事实上，利率市场化改革在许多政策改革中占据核心地位，这也意味着它具有重要影响。这个问题是平衡许多政策目标的困难。事实上，长期以来，这种单一的政策变化一直影响着整体形势。3月10日，央行行长易纲在十三届全国人大二次会议新闻发布会上表示，降低存款准备金率、引导利率下行趋势、疏通货币政策传导机制、保持人民币汇率基本稳定、稳定宏观杠杆率等政策目标大多是困难或困难的情况。在困境和困难之间寻求平衡是改革困难的根源。

利率市场化也是如此。一方面，实体经济，特别是民营企业、小微企业长期以来饱受融资难、融资贵的困扰，清理利率传导机制、推动利率下行的呼声很高；另一方面，利率浮动区间的放开可能带来的是浮动风险——特别是在宏观经济稳定多变、变化中有隐忧的背景下，在金融机构追求稳定、规避风险的态度下，对于高风险的民营企业和小微企业能否给予足够的支持，仍然不得而知。

对此，交通银行首席经济学家连平指出，“考虑到各种因素，(央行)将谨慎降息，但政策利率仍可能下调。不过，考虑到目前货币市场利率已经很低，以及汇率和资本流动的联动反应，空实际降息幅度并不大。”此外，他还强调，应关注利率市场化“最后一英里”可能带来的五大风险:银行等金融机构的操作风险、金融创新加速带来的监管滞后风险、金融开放度提高带来的开放性和流动性风险、房地产行业的信用风险和地方政府债务风险。

对此，兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家鲁正伟更为乐观。他认为，利率市场化与金融支持实体经济等具体要求并不冲突。“目前，中国的经济通胀压力并不大。从市场供求的角度来看，此时选择推进利率市场化是一个有利时机。”

然而，他提醒说，对于金融机构来说，利率合并是一个巨大的考验。“过去，中国人民银行有规定和指导，金融机构只需执行它们。然而，如果我们想独立定价，我们需要考虑合理性——我们不仅可以吸收存款，还可以发放贷款，并且存在合理和可持续的利差。这实际上是对银行的更高要求。”

与此同时，政委卢谈到了一系列可能出现的困难。“一是过渡时期金融机构定价体系建立过程中可能面临的接受困难:例如，机构内部决策部门的研究成果可能不便于业务部门操作；或者，即使金融机构内部达成协议，他们也可能遇到不理解和不同意向特定客户解释定价的客户；第二，库存物品很难处理。这是指许多银行可能已经签署的现有长期贷款合同，它们还面临着如何顺利转换到新基准的问题。如果价格被重新定价，贷款机构可以根据需要提前偿还贷款；如果实施新老降息，随着利率市场化的推进，债务成本可能会上升，这将给银行带来错配风险。特别是，该行还将相应的中长期债券与之前的中长期贷款进行了匹配，这可能会形成上下颠倒的利差。”

如何选择“锚”

困难重重，但利率市场化的改革方向是毋庸置疑的。鲁政委就如何选“锚”作了详细说明。

按照陆政委所列的原则，新“锚”应符合几个基本原则:价格是真实交易产生的，市场深度足够(参与者足够多，不易被操纵)，期限结构相对完整(可以推断)，透明度足够高(金融机构和企业都可以看到)，定价时不存在信用风险，流动性足以对冲风险。

根据上述“原则”，陆政委比较了shibor、dr(机构间利率债券与存款质押式回购利率)、lpr(贷款最优惠利率加分)、银行间存单、国债和作为新“锚”的合理性。其中，shibor是报价生成而不是交易生成，dr可以指短期利率，而lpr过于依赖基准利率，这不是最理想的目标。“事实上，银行间存单的cd是不错的，但监管规定，商业银行的银行间负债比例不应超过三分之一，这限制了市场的‘深度’。”卢政委说:

连平表示，在关键阶段，利率应该逐步并轨。一开始，我们不应该贸然取消存贷款基准利率，而应该做一些简化；在培育商业银行定价权的过程中，应逐步取消存贷款基准利率，同时培育和完善市场利率体系和政策利率体系。