适时预调微调 保持流动性合理充裕

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我们的记者赵阳

4月16日，中国人民银行通过利率竞价的方式推出了400亿元人民币的7天反向回购操作，中标利率为2.55%，与前期持平。在那一天，没有反向回购到期，所以他们都实现了净投资。

这是自3月20日连续暂停18天反向回购操作以来，中国人民银行第二次在公开市场重启反向回购操作。

市场参与者表示，央行在连续18天暂停后重启了反向回购。一方面，它是为了对冲纳税期、中期贷款期限(mlf)的到期、政府债券的支付以及金融机构法定存款准备金的存放。对影响因素，及时进行预调整和微调，保持合理充裕的流动性；另一方面，它也向市场发出了一个信号，即稳健的货币政策“保持战略优势，坚持反周期调整”，从而稳定了各方的预期。

多因素叠加扰乱短期流动性

自上周以来，货币市场利率迅速上升，银行间市场的各种质押式回购利率全面上升。从代表性的7天回购利率(dr007)来看，4月初，dr007加权平均利率持续下降，一度低至2.1917%，连续几天低于央行7天反向回购操作的2.55%。4月10日，2007年的加权平均利率开始明显上升。4月16日，dr007加权平均利率升至2.8482%，其他时段的品种也出现明显反弹。

市场利率波动的背后是4月中旬多种因素的影响。“4月份，mlf大规模到期，同业存单大规模到期，月中月末流动性压力较大。”中信证券研究所副所长明明认为，4月份是传统的纳税和小额消费月份。在外汇账户仍小幅波动的假设下，财政存款和mlf到期因素使基础货币面临约1万亿元的缺口。此外，加速发行地方债券造成的流动性扰动也不容忽视。

海通证券(Haitong Securities)首席经济学家蒋超也表示，3，655亿元人民币的一年期mlf于4月到期，4月份财政存款的年平均增量约为6，000亿元人民币。mlf和财政存款到期将带来基础货币缺口，而1.23万亿元银行间存单到期和地方政府债券发行加速将极大地扰乱流动性。

值得注意的是，自去年以来，央行公开市场反向回购操作的频率明显下降，反向回购已多次暂停，且暂停时间较长。尤其是去年第四季度，央行曾连续36个交易日暂停反向回购操作。

对此，明明表示，自2018年下半年以来，央行流动性供给具有明显的“锁定空头、释放多头”特征，“mlf+ RRR减持”的流动性供给模式取代了此前的公开市场操作微调模式，在2019年第一季度更加突出。

根据招商银行的相关分析，在今年1月连续两次RRR降息后，央行公开市场操作的频率和范围明显减少，特别是3月20日以来，央行连续18个工作日暂停公开市场操作，dr007的波动性明显增加，这应该是央行在基本面逐步稳定后，实施“稳健货币政策，适度从紧”和加强“风险防范”的结果。未来，随着mlf的到期、纳税期的到来和地方债券的发行，流动性将面临很大的缺口。

向大门提供资金

今年的《政府工作报告》提出，稳健的货币政策应该是紧缩和适度的。广义货币m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配，以更好地满足保持经济运行在合理范围内的需要。

中国人民银行货币政策委员会最近在2019年第一季度召开的例会上也指出，稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，货币应该在不泛滥的情况下供应到大门，同时流动性应该相当充足，广义货币m2和社会融资规模的增长率应该与国内生产总值的名义增长率相匹配。

“在央行连续暂停公开市场操作之前，市场对微调货币政策态度有一定预期。”川才证券分析师邓丽君表示，央行重新推出“做好货币供应总闸门”在很大程度上是在宏观环境温和宽松的情况下适时做出的微调，而后续央行仍将保持货币政策的灵活性。

兴业研究公司表示，由于经济和金融市场出现好转迹象，货币当局的政策重点也有所调整，战略决心和货币闸门再次被提及。在货币政策操作层面，这意味着引导m2和社会金融适度增长，把握反周期调整的力度，调整和优化金融体系结构，而进一步放松政策的必要性降低。

从宏观经济角度看，自3月底以来，所有经济数据都有所增强。例如，采购经理人指数再次站在繁荣和衰退的分界线上，出口反弹比预期更强劲。与此同时，社会福利等数据也表现强劲，增长压力暂时缓解。与此同时，在微观层面，生猪价格的上涨过程逐渐开始，在工业品供给萎缩的情况下，价格相对坚挺，通胀压力有所上升。

一些分析师表示，随着经济数据回升，以及近期一线和二线城市房地产销售出现回升迹象，央行在多目标体系下的货币政策正面临权衡。在这一宏观背景下，提出“适度从紧，向总闸门投放货币”，实质上是在当前宏观环境基础上的适时微调。

“货币政策委员会第一季度会议有几个值得关注的参考点，这些参考点可以为货币政策的未来走向提供参考。”明确指出，首先是要把经济形势的表述从“稳定发展”调整为“健康发展”；二是“保持战略实力”，重新审视“向将军门提供资金，不搞‘洪水’”；第三，它一再提到金融风险的防范。

很明显，从央行在公开市场操作的态度可以看出，目前的资本利率水平基本上在央行的理想范围内，银行间市场的流动性是合理和充裕的，因此未来需要解决的重点仍然是实体经济的融资问题。