近期投放力度不及预期 资金面最宽松时段已过

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本周初，在基金顺利通过纳税期后，央行暂停了反向回购操作。最近，央行的流动性明显低于预期。分析师指出，经济开始平稳，并显示出积极的变化。短期内，人民币不太可能放松，RRR贬值的可能性依然存在，但这更多的是一种对冲或结构性调整。资金最宽松的时期已经过去，dr007的操作中心正在向政策利率回报移动。

央行撤销了回购，然后停止了回购

4月22日，央行再次停止在公开市场进行反向回购，实现了零释放、零回报，且反向回购未到期。

此前，央行停止了反向回购。自4月16日以来，央行连续四天重启公开市场操作(omo)并推出反向回购交易，但自18日以来，交易量一直在萎缩。风数据显示，4月16日至19日，央行反向回购操作分别为400亿元、1600亿元、800亿元和200亿元。

央行22日宣布，当前流动性处于合理和充足的水平。保持合理和充足的流动性是过去一段时间中央银行流动性管理的既定目标。由于流动性相当充足，因此不难理解，当央行的反向回购没有回报时，央行会暂停流动性。

分析师认为，随着纳税期的干扰消退，4月份的最大流动性压力已经过去，但本周仍存在波动风险。

根据以往的经验，4月和6月是第二季度流动性压力较大的两个月，4月中旬流动性波动风险较大。这主要是因为4月是传统的税收大月份，财政税收的结算和入库容易造成流动性波动，而税收的征收周期一般在月中结束，所以月中是税收周期因素影响最显著的时候。在过去的三年里，4月份财政存款平均增加了7642亿元。此外，上周，3665亿元的中期贷款到期，超过1700亿元的政府债券发行和支付。流动性供给和需求同时受到多种因素的影响。

目前，纳税高峰期已经过去，本周没有mlf到期，政府债券的发行和支付金额低于上周。此外，月末财务发布时间逐渐临近，上述不利因素的影响有望缓解，本月流动性压力最大的时候可能已经过去。

分析师指出，央行仍有3000亿元人民币的反向回购到期，短期资金可能波动。后续行动不排除央行重启反向回购操作，但不太可能实施大规模净投资。

最近的交货不如预期的好

即使上周流动性压力最大，央行也没有提供太多流动性。

上周，中国央行进行了四次反向回购操作和一次多边基金操作，这是自3月底以来唯一的公开市场操作。4月17日，尽管央行回购交易总额达到1600亿元人民币，并启动了2000亿元人民币的融资操作，但3665亿元人民币的融资于当日到期。综合考虑，央行也净赚65亿元。在整个一周内，央行上周通过反向回购和mlf投资了5000亿元，在对冲了到期的mlf后，净投资为1335亿元。考虑到上周是纳税期的高峰期，仍有一定数量的政府债券发行和支付，远远低于市场预期。

仅仅因为4月中旬流动性供求之间存在巨大缺口，许多市场参与者认为央行在4月中旬实施RRR降息的可能性相当大。事后看来，央行不仅未能降低RRR，甚至连公开市场的流动性都低于预期。

然而，一些市场参与者告诉记者，尽管上周资金不是很宽松，但这些机构有很好的融资意愿，借钱并不困难，也不像之前预期的那么紧。

“或许，正是因为基金的表现超出了预期，央行的流动性才没有预期的那么大。”一些市场参与者表示，基金的异常表现降低了央行投资大量流动性的必要性。

至于资金状况好于预期的原因，有人猜测市场之前已经做了充分的准备，有人猜测还有其他渠道的流动性，也有人认为4月份纳税期的影响可能没有预期的那么大。

今年的积极财政政策应该得到加强，以提高效率。减税和增加支出是两大重点，两者都可能导致财政存款增速放缓。3月份的数据显示，财政收入增速放缓，财政支出增速加快。数据还显示，与去年3月份的4802亿元相比，3月份的财政存款减少了6928亿元。

货币市场的低利率已经出现

4月份对基金的最大压力已经过去，上周基金的表现好于预期。然而，许多市场参与者仍认为，今年最宽松的资金期已经过去，随后的货币市场利率很难回到1月初和4月初的低位。

第二季度剩余时间的流动性缺口仍然很大。根据以往的经验，由于去年企业所得税的结算，财政存款将在5月份继续增加。5月份和6月份分别有1560亿元和6630亿元的mlf过期，其中6月份的MLF过期金额更大，且已是季末。中后期，流动性受到财政税收和金融监管与评估的影响。5月和6月的政府债券发行量通常大于3月。受多种因素影响，流动性可能在5月中旬和6月中下旬再次承压。

更重要的原因是货币政策放松的可能性已经下降。自3月底以来，市场对货币政策放松的预期明显降温。触发因素包括空下调存款准备金率的预期有所下降，相关部门的态度有所改变，经济数据好于预期，但归根结底，经济基本面发生了变化。前期宏观反周期调控效果明显，经济平稳启动，变化积极，货币环境需要灵活调整和微调。

在流动性缺口不断扩大的同时，如果央行的流动性下降，其结果将不可避免地是流动性趋同。事实上，春节过后，央行大幅降低了流动性操作的频率和强度，货币市场的利率中心在2月份触底后开始回升。在3月和4月，基金和dr007的平均价值高于央行7天的反向回购操作利率2.55%。华泰证券的张继强团队表示，资金最宽松的时期已经过去，而dr007中心已经回归到政策利率。

然而，市场也一致认为，很难大幅收紧货币政策。经济刚刚稳定下来，很难承受政策的急剧收紧。分析师指出，第二季度存在巨大的流动性缺口。预计央行仍将通过反向回购、mlf和tmlf提供必要的流动性支持，并未完全排除RRR减持的选择。当然，对冲或结构调整的性质将更加明显。总体而言，最宽松基金的时代已经过去，保证金可能会收紧，波动性可能会上升，但不会回到2017年那样的紧缩状态。