投资需常做压力测试

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官兵/制图员陈嘉禾

中国文化经典《易经》中有这样一句话:“知其不可退，知其不可亡，知其不可失。”也就是说，有时候我们只知道如何前进，不知道如何后退，不知道如何赚钱，不知道如何冒险。从长远来看，不可能保证什么都不发生。所谓的“生活在和平之中，生活在警惕危险之中，生活在财富之中，知道贫穷之中”，在商界确实是一个好词。

在证券投资行业，价值投资大师陆离曾经说过，对于任何一个投资目标，投资者不仅需要知道它的好的一面，还需要知道他们为什么应该购买这个目标。同时，投资者也需要知道这个目标的缺点在哪里。在什么情况下这只股票会下跌，在什么情况下这只债券会违约？

你知道，这个世界上最完美的东西永远不会存在。如果投资者没有看到投资目标的潜在问题，这意味着投资者不了解全部情况，也没有客观地分析整个投资。

因此，陆离曾经说过，当他与投资者谈论对方看好的投资目标时，他经常会问对方，“这个投资有什么问题？在什么情况下你会赔钱？”这个问题经常让对方措手不及，因为很多人在投资时只看优点而不看缺点，只知道如何赚钱而不知道风险。

接受压力测试

这种对投资潜在风险的全面分析可以被视为一种投资“压力测试”。所谓的“压力测试”是金融学中的一个术语，意思是“测试如果情况变得非常糟糕，事情是否会崩溃。”

如果我们的投资能够经受住压力测试的考验，这意味着这项投资有足够的安全缓冲。相反，如果我们的投资在适度压力测试下，甚至是适度压力测试下，都会出现不可接受的结果，那么投资者就需要重新审视投资组合的合理性。

例如，2020年，中国内地资本市场的许多科技股、半导体股、医药股和餐饮股的估值都非常高，它们的估值往往接近甚至超过市盈率(pe)的100倍。在这个时候，投资者不应该考虑当我的股票价值为100倍时我能赚多少钱，而应该做一个压力测试。

例如，当美国限制贸易出口时，半导体工业可能在国内市场获得大量订单来替代进口产品。但是如果出口限制再次放缓呢？如果出口限制没有减缓，但国内同行业的竞争对手已经制造出具有更大市场竞争力的产品(半导体行业是典型的“赢家通吃”行业)？如果量子计算可以商业化，它会对半导体工业产生质的影响吗？

又如，食品行业可能有很高的利润率，所以估值很高，但会不会出现食品安全事故？毕竟，从三聚氰胺事件到增塑剂事件，我们已经经历了许多食品安全事故。在这种意想不到的情况下，如果股票估值从市盈率的80倍降至20倍，我们的投资组合是否足够安全？我们有多余的资金继续在市场底部购买吗？或者我们会被这种冲击击倒？

光滑的帆从来不存在

你知道，在这个世界上，平稳的业务从来不存在。商业的海洋充满了赚钱的机会，但也充满了麻烦，有时它甚至会遇到巨浪，这只会使船只处于颠覆的危险之中。然而，如果这些假设的压力测试场景仍然不足以击败我们的投资组合，那么这种安全的投资组合，这种安全保证，可以给投资者一个额外的保证。

事实上，很多时候，只要我们注意市场的历史变化，就可以看出这种“压力测试”是非常必要的。据风统计，2000年，上证综指的市盈率高达66倍；因此，2005年，这一数字降至最低16.5倍；同样，在2007年的最高点，这一数字再次接近60倍；2018年，这一数字再次降至最低的11倍。

当估值为60倍时，人们需要进行压力测试，看看如果估值降至10-20倍的范围，他们的投资组合会发生什么。甚至低于10倍？相反，当估值只有10-15倍时，我们也需要为自己做一个“反向压力测试”:如果估值回到30倍甚至40倍，我们的投资结果会怎么样？

有些人可能会说你谈论的是历史，但未来不是这样。现在贵的在将来总是贵的，现在便宜的在将来总是便宜的。

事实上，这种观点就像我们经常想的那样:历史就是历史，书本上的过去；今天就是今天，这是活生生的现实，所以两者没有任何关系。事实上，在明天的眼中，今天只是历史。过去的历史就在今天。

狡猾的兔子有三个洞穴的生存智慧

在过去，王谢堂住在阎面前，但现在他已经进入了普通人的家中。

事实上，在做压力测试时，有时我们不仅需要考虑常见的糟糕情况，还需要考虑一些极端的情况。例如，当我们的投资进展顺利，估值飙升至80倍市盈率时，我们不仅要考虑如果估值降至合理水平(如20-30倍)会发生什么，还要考虑如果估值降至10倍甚至几倍市盈率，我们能否保持冷静甚至继续逢低买入。这种说法可能太神秘了，所以让我们看一些真实的例子。

在2000年全球科技股泡沫期间，PCCW(代码00008)在香港市场的股价从1999年的不到1港元(恢复后的价格，来自风信息的数据，下同)上升到2000年的最高值386港元。投资者以386港元购买了这家科技公司，我认为他们没有为压力测试做好足够的准备。结果，在2001年，该公司的股价跌至22港元，2003年甚至跌至11港元的低价。

在定量投资中，许多定量程序的作者会考虑许多可能的因素，并对极端条件进行压力测试，看看定量系统是否会失败。例如，如果机器突然崩溃怎么办？如果电源系统突然断电怎么办？如果突然发生地震，所有的通讯信号都被切断了怎么办？

然而，许多投资者没有料到的是，2020年4月20日，沪深300、沪深1000等一些主要股指的报价从开盘就出现了大的失误，比实际值差了几个百分点。如果投资者不为这种情况设计，让量化程序根据指数报价自动交易，他们几乎肯定会遭受损失。

在移动支付普及之前，自动取款机(银行自动取款机)曾经是一项非常有利可图的业务。这种机器制造复杂，可靠性要求高，所以一旦某个品牌的提款机被银行认可，就不会有赚钱的麻烦。在移动支付开始的时候，atm行业并没有意识到移动支付会给这个行业带来多大的影响。即使在2017年，当移动支付变得更加流行时，atm行业普遍认为“移动支付会带来冲击，但它不会颠覆整个支付环境。”

然而，到2020年，移动支付已经将几乎所有的现金赶出了日常生活。在可预见的未来，全电子社会支付环境并非不可想象。对于atm行业来说，可以说移动支付开始时的压力测试太过极端。

"狡猾的兔子有三个洞穴，所以只需要避开它死去的耳朵."在《中国古代文学评论》的著名文章《冯谖客孟尝君》中，冯谖曾教导孟尝君，兔子只有一个洞是不够的，但至少有几个洞可以保证它们的生存。在投资和商业的世界里，如果我们只想到一个假设的情况，并且只想到目前一帆风顺的局面会继续下去，那么我们的准备是不够的。只有分析投资中可能出现的不利因素，为各种困难做好准备，并进行压力测试，我们才能在多变的市场中保持长期生存和盈利。

(作者是久益清泉科技的首席投资官)