粤开策略：深度：布局内循环 首选三条优质赛道

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内部循环是主体，“双循环”的相互促进将成为主旋律

7月30日，中央政治局召开会议，调整下半年的政策和工作目标。会议提出“加快形成以国内大流通为主体、国内外双流通相互促进的发展新格局”，而“内部流通”的布局是会议的重要亮点之一，引起了市场的广泛关注。目前，我国正处于“十三五”规划和“十四五”规划的收尾阶段，“内循环”将成为下一阶段我国重要的经济战略布局。

为什么:“内部循环”的必要性分析

在反全球化趋势下，“内循环”和“双循环”相互促进的战略不仅可以有效缓解中国对外部环境的依赖，还可以促进整个产业链的发展，在全球分工中拥有更强的话语权，这也将对国内经济的稳定起到一定的助推作用。

(一)反对全球化趋势迫使经济“内部循环”。中国经济近年来的快速发展离不开“外部循环”模式，在这种模式下，中国经济高度依赖对外贸易。根据数据显示，2007年之前，中国进出口在gdp中的比重呈波动上升趋势。2008年，次贷危机席卷了全球主要金融市场。现阶段，中国对外贸易环境整体减弱。从2008年11月到2009年10月，进出口数据连续一年呈负增长。由于中国经济高度依赖对外贸易，次贷危机后，中国无法通过外部市场消化过剩产能，进出口疲软对经济的影响明显，因此中国意识到应该逐步降低对对外贸易的依赖。

就经济结构而言，尽管自2008年以来，对外贸易在国内生产总值中的比重有所下降，但总体对外贸易依存度仍然很高。从中国进出口总额在全球进出口总额中所占比重来看，目前还没有明显的转折点，对外贸的依赖程度还需要进一步降低。就产品结构而言，虽然出口行业正在转型升级，但对国际经济环境的变化仍然敏感。通过贸易顺差实现资本积累和再投资的“外循环”模式对国际经济环境波动敏感，产品结构需要进一步优化。

(2)经济复苏仍然需要内需。与第一季度-6.8%的增长率相比，第二季度的国内生产总值增长率由负转正，达到3.2%。在疫情的有效控制下，工业增加值、固定资产投资和出口等经济数据的月增长率逐步回升，但经济仍处于持续修复过程中，因此有必要进一步刺激内需潜力，升级需求体系。在投资方面，截至6月底，全国固定资产投资总额为28.16万亿元，同比增长-3.1%，其中民间固定资产投资15.79亿元，同比增长-7.3%。就消费而言，上半年中国社会消费品零售总额为17.23万亿元，同比下降11.4%。6月份，中国社会消费品零售总额为3.35万亿元，同比下降1.8%。出口方面，6月份累计出口同比下降6.2%，较5月份累计下降1.5个百分点。6月份，月度出口同比增长0.5%，再次由负转正。然而，就具体出口类别而言，增长主要集中在防疫产品、在线设备和其他类别。

(3)促进整个产业链的长期布局。在“外循环”模式下，我国具有比较优势的产品集中在低附加值类别，如服装和家具产品，而对于高附加值产品，如芯片和半导体，产业链不完善，核心技术仍存在巨大的技术壁垒。另外，考虑到当前复杂的国际环境，只有提高核心技术的竞争力，突破技术壁垒，才能参与全球产业链的重塑，真正实现整个产业链的布局。

如何做到这一点:从供需两端和金融部门构建“内部循环”的新模式

(1)供给方面:缓解对外贸的依赖，促进产业转型升级。“内循环”布局将进一步缓解中国经济对进出口的依赖。如今，中国对外贸易依存度稳步下降，从2006年的高点64.48%降至2019年的35.68%左右。随着“内部流通为主体”格局的推进，对外贸易依存度有望进一步降低。增强供给方的硬实力，促进产业转型升级。在高技术壁垒行业，如新基础设施和工业互联网，我们应该增加投资，以提高技术竞争力，加强国内替代，减少对外国技术的依赖，并转向国内供应。供给方面硬实力的提升也将为相关企业开辟新的市场，带来新的动能，进一步推动相关产业转型升级。

(2)需求方面:刺激高端消费者的潜力，刺激中低收入人群的消费增长。在外需不确定性增加的背景下，“内循环”布局的核心在于更多地依靠国内市场，通过“构建完整的内需体系”来促进消费升级和经济发展。主要从两个方面:一是进一步激发高端消费者的消费潜力；第二，充分发挥国内市场的优势，加上税制改革等政策，缩小贫富差距，进而刺激中低收入人群的消费增长，从而刺激内需，实现良性循环。

(3)金融业:加强对实体经济的支持，实现有序开放。登记制度改革与多重退市机制相结合，不仅完善了资本市场体系，也提高了资本市场的运行效率。随着保险、养老、社保等长期资金注入市场，中小民营企业利用新技术融资的难度降低，企业融资渠道拓宽，资本市场的定价功能发挥。此外，在“住房无投机”政策的指导下，社会财富配置的重点有望转向金融资产，进一步刺激产业升级。此外，放宽外资流入限制将吸引外资积极布局中国资本市场。一方面，它将增强中国金融体系的风险控制和资产定价能力，另一方面，它将优化投资者结构，从而使市场更加理性，实现长期繁荣。

优先布局“内循环”优质轨道:消费、技术和资本

(1)内部消费周期:在目前拉动经济的三驾马车中，消费复苏滞后。预计下半年宏观调控的主调仍将是稳增长，财政政策有望进一步发挥作用，中国经济复苏继续保持高概率，国内消费需求有望进一步释放。重要会议提到“大国内流通”和“扩大最终消费”。消费将成为后续经济增长的重要支撑，消费内部流通的主线将成为后续关注的焦点，重点是优质国内品牌、免税理念、网上电子商务等新消费带来的需求增长。

(2)科技内部流通:在中美经贸关系充满诸多不确定性的环境下，中国实现“科技内部流通”的重要性不言而喻。推动新兴产业发展，构建完整的现代产业链，是创造新的经济增长点的关键动力。在电子元器件、半导体、生物医学、新能源等高科技领域，掌握核心技术和知识产权是抢占先机的核心和关键。在政策扶持和企业自身需求的推动下，我们将重点发展高端制造业和自主可控领域，优先发展半导体、生物医药、新能源、军工等产业。

(3)资本的内部流动:应努力规划新的基础设施产业，如5g、云计算和工业互联网。在优惠政策的背景下，企业融资难度降低，R&D投资有望增加。此外，我们也看好通过并购扩大综合实力突出的主券商和特色鲜明的中小券商，以及金融科技板块。

风险警告:政策效果低于预期，经济下滑超出预期，外部环境减弱

第一，“内循环”是主体，“双循环”的相互促进将成为基调

7月30日，中央政治局召开会议，调整下半年的政策和工作目标。会议提出“加快形成以国内大流通为主体、国内外双流通相互促进的发展新格局”，而“内部流通”的布局是会议的重要亮点之一，引起了市场的广泛关注。目前，我国正处于“十三五”规划和“十四五”规划的收尾阶段，“内循环”将成为下一阶段我国重要的经济战略布局。

“内部循环”的概念并不是第一次提出。今年5月15日，中央政治局常委会提出“充分发挥中国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的发展新格局。”这是首次提出“国内外双循环”的概念。

5月24日，领导人强调，要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局，培育新形势下中国参与国际合作与竞争的新优势。”，确立了“内循环”和“双循环”互相促进的基调。

在7月22日的企业家座谈会上，再次强调“以国内大循环为主体，并不是封闭运行，而是通过发挥国内需求的潜力，使国内市场和国际市场更好地对接和利用。”国际和国内市场和资源，以实现更强大和可持续的发展。”

二、“内部循环”的必要性

近年来，反全球化趋势明显。在疫情影响重叠、国际政治经济形势不确定性增加的大环境下，“内循环”是应对当前形势的必然选择。在反全球化趋势下，“内循环”和“双循环”相互促进的战略不仅可以有效缓解中国对外部环境的依赖，还可以促进整个产业链的发展，在全球分工中拥有更强的话语权，这也将对国内经济的稳定起到一定的助推作用。

(一)反对全球化趋势迫使经济“内循环”

中国经济近年来的快速发展离不开“外部循环”模式:在改革开放初期，凭借劳动力数量和成本的竞争优势，中国出口产业链已经初具规模，外部需求的拉动逐步完善了上下游产业链；中国于2000年加入世界贸易组织，也标志着中国正式参与全球产业链分工，成为“世界工厂”。

在“外部循环”模式下，中国经济高度依赖对外贸易。根据数据显示，2007年之前，中国进出口在gdp中的比重呈波动上升趋势。

2008年，次贷危机席卷全球主要金融市场，中国也未能幸免。现阶段，中国对外贸易环境整体减弱。从2008年11月到2009年10月，进出口数据连续一年保持负增长。由于中国经济高度依赖对外贸易，次贷危机后，中国无法通过外部市场消化过剩产能，进出口疲软对经济的影响明显，因此中国意识到应该逐步降低对对外贸易的依赖。十二五规划提出扩大内需的战略是寻求改革，即从投资和出口转向消费和投资，并把消费作为积极解决产能过剩的主要着力点。此后，八届三中全会进一步提出了优化产业转型升级、大力发展第三产业的指导思想。

就经济结构而言，尽管自2008年以来，对外贸易在国内生产总值中的比重有所下降，但总体对外贸易依存度仍然很高。从中国进出口总额在全球进出口总额中所占比重来看，目前还没有明显的转折点，对外贸的依赖程度还需要进一步降低。

就产品结构而言，虽然出口行业正在转型升级，但对国际经济环境的变化仍然敏感。中国目前的出口产业正从劳动密集型向资本和技术密集型转变，机电产品出口规模也有所扩大。2000年，中国机电产品出口规模约为482亿美元，约占42%。2018年，中国机电产品出口规模约为14603亿美元，占58.73%。然而，这种通过贸易顺差进行资本积累和再投资的“外部循环”模式对国际经济环境的波动很敏感。全球产业链中的任何问题都会对出口环境产生影响，产品结构需要进一步优化。

(2)经济复苏仍然需要内需

根据国家统计局7月份发布的最新宏观经济数据，今年上半年中国国内生产总值为45.7万亿元，同比增长1.6%。一季度，与第一季度-6.8%的增长率相比，第二季度的国内生产总值增长率从负数变为正数，达到3.2%。在疫情有效控制下，工业增加值、固定资产投资、出口等经济数据逐月增速逐步回升，经济明显好转。

投资、消费和出口作为国内生产总值的重要组成部分，充分反映了中国当前的经济复苏。总体而言，虽然第二季度国内生产总值增速由负转正，工业增加值、固定资产投资和出口增速基本恢复到疫情前水平，但经济仍处于持续恢复过程中，需要进一步激发内需潜力，提升需求体系。在投资方面，截至6月底，全国固定资产投资总额为28.16万亿元，同比增长-3.1%，其中民间固定资产投资15.79亿元，同比增长-7.3%。就消费而言，上半年中国社会消费品零售总额为17.23万亿元，同比下降11.4%。6月份，中国社会消费品零售总额为3.35万亿元，同比下降1.8%。

在出口方面，数据也有所回升。6月份，累计出口量同比下降-6.2%，较5月份累计下降1.5个百分点。6月份，月度出口同比增长0.5%，再次由负转正。然而，就具体出口类别而言，增长主要集中在防疫产品、在线设备和其他类别。

(3)促进整个产业链的长期布局

在“外循环”模式下，中国在生产过程中一直具有比较优势，涉及的行业类别也非常丰富。然而，在中国具有比较优势的产品集中在低附加值产品，如服装和家具产品。对于芯片和半导体等高附加值产品，产业链并不完善，核心技术仍存在较大的技术壁垒。另外，考虑到当前复杂的国际环境，只有提高核心技术的竞争力，突破技术壁垒，才能参与全球产业链的重塑，真正实现整个产业链的布局。

根据这次重要会议提出的“锻长板、补短板”的思路，我们应该在“锻长板”的方向上充分发挥自身的成本优势，加大服装、食品、饮料等行业的布局。面对外部需求不足或出口过剩，我们应该通过“内部流通”来激活内需市场。至于“补短处”的方向，其核心是突破相关产业的技术壁垒，这就需要大量的研发投入和尖端人才的培养，从而将“中国制造”转变为“中国创造”，最终实现整个产业链技术和布局自主控制的长期目标。半导体、通讯等相关产业的发展将不再受他人控制，达到“国内替代”的水平。

第三，从供求两端和金融部门构建“内部循环”新格局

如何布局“内循环”，主要是从供求两端和金融领域进行分析。

(1)供给方面:缓解对外贸的依赖，促进产业转型升级

“内循环”布局将进一步缓解中国经济对进出口的依赖。如今，中国对外贸易依存度稳步下降，从2006年的高点64.48%降至2019年的35.68%左右。随着“内部流通为主体”格局的推进，对外贸易依存度有望进一步降低。

增强供给方的硬实力，促进产业转型升级。在高技术壁垒行业，如新基础设施和工业互联网，我们应该增加投资，以提高技术竞争力，加强国内替代，减少对外国技术的依赖，并转向国内供应。供给方面硬实力的提升也将为相关企业开辟新的市场，带来新的动能，进一步推动相关产业转型升级。

(2)需求方面:刺激高端消费者的潜力，刺激中低收入人群的消费增长

在外需不确定性增加的背景下，“内循环”布局的核心在于更多地依靠国内市场，通过“构建完整的内需体系”来促进消费升级和经济发展。7月21日的座谈会也明确指出:“要充分发挥国内超大型市场的优势，通过繁荣国内经济、畅通国内流通，为中国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。”构建完整的内需体系主要从两个方面入手，一是进一步激发高端消费者的消费潜力，二是缩小贫富差距，刺激中低收入人群的消费增长。

随着人们生活水平的提高，消费潜力将会释放更多/0/房。2019年，中国人均国内生产总值已经超过1万亿美元，中国的高端消费者热衷于奢侈品和其他高端消费。根据贝恩公司和意大利奢侈品行业协会发布的《2020年全球奢侈品行业研究报告》春季版，中国正成为疫情过后引领经济复苏的先锋。据估计，到2025年，中国消费者对全球奢侈品消费的贡献率将达到50%左右，这将成为全球奢侈品行业反弹和增长的关键引擎。此外，在线渠道的份额将进一步提高，预计到2025年，该渠道的份额将上升至30%，这是国内高端品牌加快市场布局的好时机。

“构建完整的内需体系”仍然需要面对城乡收入差距和贫富差距的问题。据风能统计，2016年中国城镇居民人均可支配收入为33600元，而贫困地区农村居民人均可支配收入仅为8500元，约占25.14%；2019年，中国城镇居民人均可支配收入为4.24万元，贫困地区农村居民人均可支配收入为1.16万元，约占27.31%。收入差距缩小了，但速度相对较慢。通过“内循环”布局和个税改革等政策，充分发挥国内市场优势，居民总体收入水平有望提高，进而带动中低收入人群消费增长，从深层次拉动内需，实现良性循环。

(3)金融业:加强对实体经济的支持，实现有序开放

“内部流通”布局的另一个关键是通过金融体系改革加强对实体经济的支持。随着全球经济的疲软，实体经济的运行受到限制，尤其是对欠发达地区、中小企业和低收入人群而言，这将面临更大的挑战。目前，登记制度改革与多元化退市机制相结合，不仅完善了资本市场体系，而且有效提高了资本市场的运行效率。随着保险、养老、社会保障等多元化社会资金的注入，中小民营企业利用新技术融资的难度将大大降低。直接融资比例的提高拓宽了企业的融资渠道，发挥了资本市场的定价功能。此外，在“住房无投机”政策的指导下，社会财富配置的重点有望从房地产转向金融资产，增量资金的注入将进一步刺激产业升级。

通过金融市场的有序开放，实现了内外循环的相互促进模式。目前，中国放宽了对外资流入的限制，吸引了大量外国投资者积极布局中国资本市场。一方面，它将增强中国金融体系的风险控制和资产定价能力，另一方面，它将优化投资者结构。专业机构投资者有望成为中国资本市场的主导力量，长期基金的比重将逐步增加，从而使市场更加理性，实现长期繁荣。

第四，优先布局“内循环”优质轨道:技术、消费和资本

在市场主线上，“内循环”模式主要以消费、技术和资金为支撑，优先布局三条高品质赛道。

(1)内部消费周期:注重高质量的国内产品、免税理念和新消费

在目前拉动经济的三驾马车中，消费复苏相对滞后。预计下半年宏观调控的主调仍将是稳增长，财政政策有望进一步发挥作用，中国经济复苏很有可能继续，国内消费需求有望进一步释放。重要会议提到“大国内流通”和“扩大最终消费”。消费将成为后续经济增长的重要支撑，消费内部流通的主线将成为后续关注的焦点，重点是优质国内品牌、免税理念、网上电子商务等新消费带来的需求增长。

1.高质量的国内产品迎来发展机遇。一方面，新媒体、直播等创新的网络渠道使品牌更容易获得消费者的认可，有利于新品牌的孵化；另一方面，得益于品牌质量的提高，近年来国内产品迅速崛起，良好的声誉叠加在当前复杂的进出口环境上，使得国内产品迎来了重要的发展机遇，可以专注于妇幼用品、美容化妆品及个人护理、食品饮料等优质国内品牌的投资机会。

2.免税的概念迎来了政策红利期。随着消费结构的升级，消费者越来越追求质量，消费不仅仅是为了满足基本的生活需求。2019年，中国人在海外旅行上的支出超过1.7万亿元。然而，目前国际贸易和海外旅游相对有限。加上海南和其他相关的免税政策，海外消费预计将在短期内回归中国，这将有利于旅游业、奢侈品、美容和护肤行业。

3.以在线电子商务为代表的新消费具有巨大的增长潜力。中国有庞大的人口基数。2019年，中国消费品零售总额超过41万亿元，消费需求强劲。近年来，随着电子商务的衰落和网络直播的兴起，新零售带来的消费增量值得期待，尤其是在具有巨大增长潜力的四线城市和农村市场。

(2)科技内部循环:高端制造+自主控制

在中美经贸关系存在诸多不确定性的环境下，中国实现“科技内循环”的重要性不言而喻。推动新兴产业发展，构建完整的现代产业链，是创造新的经济增长点的关键动力。在电子元器件、半导体、生物医学、新能源等高科技领域，掌握核心技术和知识产权是抢占先机的核心和关键。在政策扶持和企业自身需求的推动下，我们将重点发展高端制造业和自主可控领域，优先布局半导体、生物医药、新能源、军工等产业。

1.独立可控的核心区域叠加在行业繁荣的上升趋势上，看好半导体行业的机遇。作为自主可控领域的核心基础产业，半导体产业的国内替代正在加速，后续有望迎来政策和资金的多重支持。根据semi数据，2020年6月北美半导体设备制造商的出货量为23.18亿美元，连续9个月超过20亿美元；单月同比增长14.4%，连续9个月实现正增长，行业整体繁荣向上。

2、疫情周期结束后，医疗生物产业优先创收。此次疫情在一定程度上暴露了我国医疗体系的缺陷，后续国家和地方省市将逐步增加新的医疗补充基础设施的缺陷。在政策加码和科技创新的推动下，国内替代预计将进一步加速，医药和生物产业的繁荣将进一步打开空一小时，重点是疫苗和医疗设备跑道。

3.在完善全球产业链的过程中，新能源产业的发展可以有效促进高端制造业的升级。在世界各国纷纷出台新能源产业布局政策的背景下，抓住国际高端市场，掌握核心技术，将进一步提高制造业的盈利能力，重点是新能源汽车和光伏产业。

4.该行业的繁荣正在上升，对于被低估的军事股票，空有一个估值修复空间。军工行业是高端制造业的核心目标，行业整体景气度上升。目前，国防工业的估值处于相对较低的水平，其中领先企业被严重低估。此外，目前外部环境不确定，军工行业易受新闻刺激，带来良好的投资机会。

(3)内部资本流通:新基础设施、金融技术和经纪业务

以“资本内部流动”为主线，着力打造5g、云计算、工业互联网等新的基础设施产业。在优惠政策的背景下，企业融资难度降低，R&D投资有望增加。此外，我们也看好通过并购扩大综合实力突出的主券商和特色鲜明的中小券商，以及金融科技板块。

1.关注5g、云计算和工业互联网等新基础设施的投资机会。5g的建设周期很长。随着建筑业的逐步发展，通信相关企业的绩效有望继续提高。在5g建设的后期，还将带动超高清、人工智能、工业互联网、虚拟现实等下游应用的投资和开发。云计算是新基础设施的重要组成部分，后续政策预计将继续增加。云计算的加速发展可以有效推动数据中心的发展，提高云应用的普及率。

2.金融技术和经纪公司。利用“资本内循环”构建高标准的资本市场体系，将有助于在改革的期待下形成更加成熟、活跃的金融市场，重点是综合实力突出的主承销商、特色鲜明的中小券商和金融科技企业。