中信证券：MLF等额续作 货币回归常态

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核心观点

央行在整个月内持续提供等量的mlf，并保持利率不变，从而增加中长期流动性。预计下半年后续货币政策将更加正常。降低RRR利率和降低利率的传统政策仍有可能，但宽松幅度相对有限。将宏观经济恢复过程与一小步一小步地进行结合是可能的。

Mlf是同样价格的续集。7月15日，央行启动了4000亿元人民币的融资操作，并对7月到期的4000亿元人民币进行了全面对冲。自今年第二季度以来，为应对疫情，货币政策逐渐退出超宽松环境，流动性释放水平呈现出锁定长度、释放空头的结构特征。本月，央行继续等额发放当月到期的mlf，中长期流动性投资增加，对冲了7月中旬因纳税、支付和政府债券支付带来的流动性压力。在价格方面，2.95%的操作利率保持不变，降息政策保持保守。

预计tmlf续集的规模将会很大。7月23日，2977亿元人民币到期。根据央行公开市场业务的公告，tmlf可以继续滚动，总期限为3年。根据tmlf的运作方式，即符合相关条件的商业银行向中央银行申请，中央银行根据相关金融机构小微企业和民营企业上季度的贷款增量并结合其需求确定运作金额，即tmlf的延续规模需要将金融机构小微企业和民营企业的贷款增量与自身的延续意愿相结合。普惠肖伟一季度新增贷款8405亿元，但4月份tmlf继续工作的金额只有561亿元，主要是由于当时银行系统资金充裕，资金利率远低于tmlf的经营利率2.95%，金融机构对继续工作的需求较弱。4月和5月，新增普惠小额贷款约5500亿元。在资本利率相对水平回到2019年的市场环境下，预计金融机构对tmlf续集的需求将十分强劲。

资金回到预期水平，中长期流动性增加。在第一季度疫情的影响下，央行通过RRR减息和新的mlf注入中长期流动性。在降息政策的配合下，资金充裕，资本利率迅速下降；在第二季度，央行的流动性转向锁定长度和缩短长度，而mlf收缩继续成为常态。在中长期流动性逐步退出的过程中，资金逐渐收紧，货币市场利率迅速上升至政策利率水平。目前，资本利率已经回到利率走廊的中央水平。mlf续集是自4月以来的第一部类似续集，央行对中长期流动性释放的态度也有所松动。此外，新增再融资额度仍在6000亿元左右，在直接进入实体经济的货币政策支持下，再融资也是传递基础货币和中长期流动性的方式之一。

基本面正在逐渐修复，货币很难转向。前期货币政策的边际收紧、资本利率的快速上升和债券市场的大幅下跌反映了市场对后续政策持续收紧的担忧。自3月份恢复工作和生产继续推进以来，宏观经济基本面已进入修复通道。生产端和投资端得到了快速修复，但消费端仍处于缓慢恢复过程中。预计经济基本面的修复过程将至少持续到第三季度。在基本面逐步修复的过程中，货币政策很难大幅放松，但转向明显收紧的可能性较低。金融机构向实体盈利和引导融资成本下降的过程不可能在货币政策收紧阶段完成。

货币政策变得更加正常。随着疫情缓解后生产面和投资面的逐步恢复，前期超宽松的临时货币政策将逐步退出，下半年将进入更加正常的过程。预计与2019年的货币政策相比，这种正常状态至少不会明显收紧。预计资本利率将围绕政策利率波动，信贷和社会福利增长率将逐步接近名义国内生产总值的增长率。下半年，信贷增速有望逐步回落，仍有必要在降低成本和盈利的目标下引导利率回落。然而，下调利率的速度也应该改变到底线，以防止套利和空，这需要宽松的货币政策。有限，资本利率不能明显低于政策利率；在政府债券发行压力和超额准备金率下降的背景下，后续的量化宽松预计将继续，但难以实现大规模宽松。预计下半年货币政策将更加正常，降低RRR和降息的传统政策仍有可能，但宽松幅度相对有限，因此有可能与宏观经济恢复进程相结合，一步到位。

债券市场策略:自第二季度以来，央行首次继续进行多边融资。中长期流动性增加表明，央行认为当前流动性水平更令人满意。预计后续货币政策将优先考虑稳定，促进宽信贷进程，并与宏观经济恢复进程相协调。最近，在股市高人气的压制下，债券市场相对疲软，但3.0%的10年期国债到期收益率明显超过了基本面对应的利率水平。预计随着收紧货币政策的预期得到修复，股市火热情绪降温，利率将改变收益率的基本面。