新增贷款多增2.6万亿 社融增速却创新低 隐忧呈现？

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1月15日，2018年金融和社会融合的记录被公布。

根据央行2018年发布的金融数据和社会金融数据，虽然2018年新增贷款同比增长2.64万亿，是去年同期的3倍，表明信贷对实体经济的支持力度在加大，但由于表外融资，在强监管的作用下持续萎缩。表外融资规模不断萎缩，表内信贷没有充分承担，这使得去年社会金融的表现不尽人意。社会金融类股的增长率继续下降至9.8%，并继续刷新纪录

许多分析人士认为，由于社会融资存量的增长速度与经济增长的关系更为密切，持续发挥广泛的信贷政策需要对社会融资的增长速度起到有效的支撑作用。仅仅通过资产负债表上的信贷来恢复社会融资的增长率是不够的。预计今年表外融资强有力的监管政策将略有放松，社会融资增速有望在今年第一季度停止下降并趋于稳定。但总体而言，多数分析师对12月金融和社会金融数据所反映的反周期政策效应和实体经济融资状况持谨慎态度，普遍预期短期内经济状况难以改善。

2018年12月，新增人民币贷款和社会融资增量数据好于市场预期，但结构性担忧的“老问题”依然存在。让我们先看一组核心数据点:

1月和12月新增贷款1.08万亿元，同比增长4995亿元。优于预期的新增贷款仍由票据融资和居民短期贷款支撑，但与经济发展关系较大的企业中长期贷款仍不尽如人意，反映出目前银行有效贷款需求仍不足，甚至居民中长期贷款也在下降。

2.12月，社会融资增加1.59万亿元，比去年同期增加33亿元。尽管增幅略高于预期，但增长率的下降趋势保持不变。12月，社会融资存量同比增速降至9.8%的历史低点。

全年社会融资增量比去年同期减少3.14万亿元。社会融资小幅增长的主要原因是强监管导致表外融资萎缩。全年表外融资减少2.93万亿元，比上年增加6.5万亿元。

3.12月末，m2增速为8.1%，比上年末高0.1个百分点，与去年同期持平；然而，m1增速继续下滑至1.5%，接近历史低点，与去年同期相比大幅下降10.3个百分点。

中国央行调查统计司司长严解释说，m1增速下滑有两个原因:

一方面，随着近年来第三方支付工具和货币市场基金的快速发展，社会对m1的需求不断减少。

另一方面，央行的研究显示，当前房地产销售放缓以及平台公司金融纪律的加强，导致企事业单位活期存款小幅增加。M1是m2的组成部分，总量为55万亿元，占m2的1/3。目前，广义货币m2的增长是稳定的，m1增长的下降主要反映了全社会流动性的结构性变化，但并不代表总流动性规模的变化。

社会福利增长率持续下降，中央银行解释了两个主要原因

2018年12月，社会融资增量为1.59万亿元，同比增长33亿元。尽管增幅略高于预期，但增长率的下降趋势保持不变。12月，社会融资同比增速降至9.8%的历史低点。

具体而言，非标准规模收缩趋势保持不变，其中委托贷款和信托贷款下降增加，未贴现承兑汇票规模回升。

阮表示，2018年社会融资规模的变化呈现“三多两少”的特点。具体来说，“三多”表现为:

首先，对实体经济的人民币贷款同比增长。全年金融机构对实体经济的人民币贷款增加15.67万亿元，比上年增加1.83万亿元，对实体经济的信贷支持明显增强。

二是债券融资大幅增加。一是公司债券年净融资2.48万亿元，比上年增加2.03万亿元。其次，吸收存款金融机构资产支持证券融资5940亿元，比上年增加3963亿元。第三，地方政府专项债券融资净额为1.79万亿元。

第三，贷款核销同比增加。全年贷款核销1.02万亿元，比上年增加2565亿元。

两个主要表现是:

首先，表外融资大幅减少。表外融资减少2.93万亿元，比上年增加6.5万亿元。

其次，股票融资同比增幅不大。全年非金融企业内资股融资3606亿元，比上年减少5153亿元。

值得注意的是，社会融资类股的增速持续下滑，已引起市场担忧。《华尔街日报》首席经济学家邓海清表示，随着社会融资存量基础的扩大，对新型社会融资的需求越来越高，主要矛盾不能只看新型社会融资来把握。从社会融资存量的增长率来看，包括基数扩大的因素，与其他经济数据的同比增长率相当。从社会融资同比增长率在经济中的主导作用来看，社会融资存量的增长率在半年左右的时间内对经济具有主导作用。目前，社会融资存量增速尚未见底，这意味着对当前经济持乐观态度还为时不早。

对于社会融资存量增速为什么会继续下降，阮表示，社会融资增速下降的原因主要体现在金融方面银行表外资金减少，这是结构性去杠杆化的结果，也与金融体系风险偏好下降有关。从实体经济的角度来看，平台相关产业和债务压力较大的国有企业的有效融资需求不足。

然而，尽管2018年12月社会融资的增长率继续下降，但一些分析师认为，随着广泛的货币和信贷政策的影响逐渐显现，社会融资的增长率开始逐渐稳定。

“从微观角度来看，目前的非标准融资正在改善，社会融资增长的高概率将在2019年第一季度停止下降并趋于稳定。”光大证券的首席固定收益分析师张旭告诉经纪公司中国记者。

新增贷款同比增长2.6万亿元，但结构存在隐忧

虽然去年社会融资增量不尽如人意，但新增人民币贷款的大幅增加也对社会融资增量的下降起到了一定的对冲作用。2018年12月，人民币贷款增加1.08万亿元，同比增加4995亿元。全年新增人民币贷款16.17万亿元，新增贷款2.64万亿元，同比增长3倍。

但即使贷款增长率如此之高，也很难抵消社会福利的萎缩。

北京的一位银行业分析师告诉一位经纪公司的中国记者，2017年社会融合的增长率为25%。为了确保国内生产总值增长的稳定增长，假设2018年和2019年的社会融合增长率需要保持在10%左右，2018年。社会融合应该是24.2万亿，但实际上社会融合的增加大约是19万亿；2019年，社会融资增量为26.62万亿元。假设在极端情况下，所有表外项目都有回报，2019年新增人民币贷款增速需要达到60%，才能达到26.62万亿元的目标。显然，这在现实中是不可能的，因此预计今年需要放松对表外非标准融资的严格监管。

“新的资产管理条例为影子银行业务的规范发展制定了基本原则，即使放松监管，核心原则也不会动摇。随着经济环境的变化，有必要适当放松监管。金融监管和金融自由化本身是周期性的，不能过于固执地坚持强有力的监管。”银行业分析师表示。

值得注意的是，尽管去年新增人民币贷款增加越来越多，但从结构上看也不尽如人意。以2018年12月为例，居民票据融资和短期贷款占当月新增贷款的比重较高，而与实体经济融资需求更为相关的企业中长期贷款依然低迷。

中信证券研究所副所长明明表示，12月新增人民币贷款略高于市场预期。一方面，由于近期票据利率较低，12月份票据融资为3395亿元，同比增长1992亿元。票据需求的增加支持了信贷。；另一方面，随着年末节假日的增加，居民消费需求增加，短期贷款大幅增加；此外，在第四季度的前几个月，信贷发放规模相对较低，一些信贷被调回年底。

邓海清还表示，12月新增信贷超出预期的原因主要是票据和非银行贷款，而与经济关系较大的企业中长期贷款表现不佳，甚至居民中长期贷款也有所下降。当月票据融资为2018年第二高；相比之下，与经济关系更密切的企业中长期贷款增加了近2000亿英镑，为2018年第二低。历史上，12月份没有明显的高票据和低中长期贷款的季节性规律，表明2018年12月份信贷结构确实很差。此外，人民币贷款比社会融资高出1500亿左右，主要是因为对非银行金融机构的贷款是1500亿，这显然不是实体经济的融资范围，所以人民币贷款人为偏高。

经济在短期内仍然难以见到，需要更多的政策来合作

12月金融数据和社会金融数据结构不尽如人意，仍反映出宽信贷政策效果没有明显改善，实体经济有效融资需求仍较弱。

展望下一轮货币政策，业内人士普遍认为，空区间仍有进一步松动。摩根士丹利华信证券(Morgan Stanley Huaxin Securities)首席经济学家张军认为，金融机构负债的缓慢增长无法支撑表内信贷的扩张，因此预计央行今年将继续下调RRR利率，并通过提高货币乘数来增强银行创造货币的能力。去年，央行通过数次下调RRR利率，取代了到期的多边基金。预计今年央行将继续“平仓做空”的操作思路，旨在释放更多廉价中长期资金，鼓励投资。据估计，央行今年将削减3-4个RRR。

然而，从广义货币到广义信贷的传导不能仅仅依靠货币政策。正如央行多次强调的那样，要清理货币政策的传导机制，需要依靠“几次提升”。京东数码科技首席经济学家沈建光表示，要从“宽货币”向“宽信贷”转变，除了宽松的货币政策外，还需要配合结构性改革。降低税费对增强企业信心、恢复企业盈利能力非常重要。由此可见，新年伊始，决策层加大了对小企业的减税力度。此外，今后还需进一步降低社会保障率，以降低企业成本，提高企业利润率。建议今后在规范社会保障支付的背景下，全面降低企业较高的社会保障税负担，增加国有企业分红以补充社会保障等。应切实采取减税措施，通过宏观政策的协调，帮助中国经济避免陷入“流动性陷阱”。

邓海清还表示，与2008-2009年不同，目前政府不太可能通过行政手段迫使银行承担高风险。在实体经济仍在衰退、企业资质仍在下降的时期，很难恢复有效融资。从社会融资存量增长率与经济的主导关系来看，中国经济至少在6个月内很难复苏。此外，中国经济更像是一个中长期问题，比如结构转型，这仍然需要货币政策、财政政策和宏观审慎政策的反周期增持，而债券牛市将会继续。