证监会将不断完善并购重组破产重整等政策工具

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中国证监会主席易会满最近提出，要借鉴成熟市场的经验，同时扩大出口，实施分类政策，以顺利化解股票风险。

该声明明确指出，监管当局未来的优先事项之一是进一步推动对股市改革机制的研究。许多专家表示，在中国目前的市场环境下，仅靠传统的强制退市渠道难以化解大量的股票风险公司。我们应该积极借鉴国外成熟的市场经验，结合国内实际，推动风险上市公司充分利用并购、破产重组等工具，积极选择市场化的方式进行“清理”。

《中国证券报》记者从接近监管部门的人士处获悉，中国证监会将按照市场化和法治化的原则，充分发挥“有形之手”和“无形之手”的作用，继续加大对优质公司的政策支持。对于风险企业，一方面坚决执行退市制度，按照法律法规做到“进退有据”，坚决为扰乱市场秩序、触及退市标准的企业清理市场；另一方面，不断完善的政策工具，如并购、破产重组等。及时与地方政府共享股票风险信息，充分调动地方政府和大股东的积极性，为没有重大违法违规行为的风险公司提供政策支持，丰富退出渠道，支持企业淘汰落后产能和业务，淘汰“僵尸企业”和“三无公司”。但是，即使不可能通过退市来清理风险企业，仍然有必要对那些违反重大法律法规、触及退市标准的“害群之马”进行严格监管，以清理市场环境。

多元化的退出渠道需要拓宽

据权威数据显示，自1990年交易所成立以来，沪深两市已有108家公司退市。其中，58家被迫退市，50家自愿退市，具有明显的“少退市”特征。

新加坡管理大学法学院助理教授安迪认为，在当前的市场环境下，仅仅通过传统意义上的退市渠道来清理股票风险是不可行的，短期内很难实现大量化解股票风险的目标。

摩根士丹利华信证券投资银行部董事总经理高林表示，虽然强制退市的数量在过去两年有所增加，但与海外市场相比，中国退市的公司数量总体较少，公司很难通过退市渠道解决股票风险。

具体而言，华泰联合M&A业务负责人兼董事总经理劳志明表示，一方面，市场约束机制未能发挥作用。由于中国证券市场还不成熟，市场热衷于“投机”和“投机”，估值体系不合理，导致许多“垃圾公司”股价异常高，这些公司在价格上处于劣势和优势，占用了大量资源。另一方面，上市公司维持其上市地位的合规成本相对较低。在美国等成熟市场，违反法律法规的成本很高，上市公司不得不考虑巨大的合规成本来维持其上市地位。然而，维持我国上市公司上市地位的成本明显低于收益，以降低成本为目的的市场化主动退市将难以出现。

海外成熟的市场经验值得学习

海外成熟市场新陈代谢快，“大进大出”特征明显，退出渠道多样化。公司退市与上市是一样的，是市场选择的结果。随着市场不断引入优质公司，并动态剔除劣质公司，股票上市公司的质量有了更高的“永远保持”水平。

统计显示，从1980年到2017年，共有26，000家公司在美国上市，14，000家上市公司被摘牌。

不过，安迪表示，美国股票的强制退市只是少数，交易所没有积极执行自己制定的强制退市标准。有一些因素表明，该交易所出于商业目的故意放水，但强制退市将伤害池中的鱼，这也是美国监管机构陷入困境的一个重要原因。

老志明认为，美国退市公司的结构与中国有很大的不同。首先，强制退市仅占5%左右，过去五年每年约有10家公司退市；二是通过并购退出，约占56%。原上市公司被收购后不再作为独立主体存在；第三，由于财务问题或股价低，他们自愿退市，约占19%，其中9%是因为股价太低退市；第四，破产清算，约占20%。总的来说，美国有大量的退市公司，退市的渠道是多样化和顺畅的。

“美国上市的入口很顺畅，主动退市然后上市更方便。具有相对完善的投资者保护支持体系和司法救济机制。投资者的退市压力较小，这是上市公司选择市场化退市的重要原因。”高林认为，美国市场化程度高，市场约束机制更有效。一方面，并购很方便，市场参与者有更大的自主权。因为市场价格真实地反映了公司的价值，不存在所谓的“空壳”溢价，所以上市公司合并后，相关方没有动机保留原公司的上市地位。另一方面，业绩不佳公司的股价长期处于低迷状态，长期保持上市状态的成本很高，因此他们愿意选择市场化，主动退出市场。

总体而言，安迪认为，美国大量的退市公司和多元化、顺畅的退出渠道是上市公司为了自身经济利益，充分利用并购等工具，在顺利ipo、违规成本高、投资者保护和集团诉讼健全、并购便利等各种制度因素综合作用下做出的市场化选择。

采取多种措施化解股票风险

“随着改革的深化，并购逐渐成为推动供应方结构性改革的有力工具。”劳志明表示，清理重组，包括“借壳上市”和“大进大出”资产置换，对化解现有上市公司的风险起到了一定的作用。许多资产重、周期长或经营困难的上市公司通过资产置换和“卖壳”的方式实现了上市公司的转型升级，淘汰了落后产能，清理了不良资产，化解了债务风险。如中粮集团整体上市，中原特钢原有盈利能力差的特钢业务被完全剥离；360从江南佳洁士借款注入优质资产，同时清理上市公司原有主营业务，实现“重生”。

高林认为，破产重组是化解上市公司股票风险，尤其是股票债务风险的有效工具。从以往的案例来看，绝大多数完成破产重组的上市公司已经化解了风险，摆脱了困境，恢复了持续盈利能力。

“重钢重组后，上市公司破产退市风险得到圆满化解，180亿元金融债权得到清偿，资产负债率从114.6%降至33%，造血功能迅速恢复。”高林表示，与重组退出渠道一样，市场化破产重组有助于从根本上化解企业债务风险。因此，在坚决不支持大股东占用资金、非法担保等上市公司重组的前提下，仍应充分发挥破产重组的退出渠道作用，支持相关当事人依法破产重组。